证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020年12月01日 买入（首次） 文化传媒 19.54 44,443.32 2,274.48 85.81 20.16 总股本(百万股) 其中自由流通股(%) 30日日均成交量(百万股) 股价走势 万达电影沪深3002019-122020-042020-072020-11 64%48%32%16%0%-16% 作者 分析师 顾晟 执业证书编号：S0680519100003 邮箱：gusheng@gszq.com 分析师 马继愈 执业证书编号：S0680519080002 邮箱：majiyu@gszq.com 研究助理 吴珺 邮箱：wujun@gszq.com 万达电影（002739.SZ） 电影行业底部困境反转，龙头院线公司优势凸显 疫情重压之下，院线市场危中有机，龙头院线复苏较快。虽有上座率限制，10月份全国票房已恢复至去年同期75.26%，作为院线公司龙头的万达电影，在行业回暖时表现尤为靓丽，7-10月万达影投口径市占率14.75%，较去年同期提升1.71pct。我们认为中国电影市场已进入理性增长阶段，影院终端盈利中枢上移的核心在于1）高获客能力（体现在市占率持续提升带来高于行业的收入增速），2）降本增效的能力（体现在规模化及系统化所带来的成本降低）。 行业 股票信息 最新收盘价 总市值(百万元) “持续扩张+品质优势”，公司市占率有望持续提升。1）根据公司过去的扩张节奏，定增资金到位后预计公司仍然保持每年60-70家新建影院速度，同时动态调整经营效益不佳的影院，考虑到每年关停10家影院左右，每年将净增50-60家影院。2）公司单影院的规模大、品质高，树立了较高的品牌形象，更为重要的是，自有万达广场物业为影院带来持续优质的客流。3) 测算公司影投口径市占率，假设2025年公司单银幕产出为160万元，行业2021年-2025年票房复合增幅5%，公司市占率将提升至18%。 降本提效成果显著，成本端压力逐步释放。公司目前已形成四大管理系统，使得公司在实现影院规模持续扩张的同时员工总数量下降，2019年公司员工总数1.4万人，较2018年减少4000余人，分人员职能来看，NOC系统自启用后，当年减少了41.3%的放映人员，运营效率大幅提升。单员工贡献票房收入提升明显，且单员工薪酬仍有上涨。疫情期间公司持续对人员进行调整，预计四大系统将提升公司运营的自动化水平，降低整体运营成本。 横向对比其他院线上市公司，万达电影各项指标均有领先优势。1）高资产质量：2019年万达一至五线城市年单银幕产出分别为185.63、151.93、142.76、116.47、103.5万元，除五线城市外，年单银幕产出均超过其他上市公司平均水平，二三线城市单银幕产出领跑行业。2）低租金比例：终端院线的租金成本是其成本结构中的重要部分，与同行业相比，万达电影背靠自有物业，租金占放映收入的比重明显偏低，扩大了其利润空间。3）高扩张速度：自2011年，万达影院数量便始终保持着两位数以上的增幅，与行业内其他公司相比，扩张速度一直居前。其庞大的院线终端体系为高市占率打下基础，从而不断巩固市场份额。4）强运营能力: 公司非票收入占比及ARPPU均较高，公司非票收入占比为29.8%，卖品ARPPU/广告ARPPU分别9.6/9.7元，远超行业内其他公司。 盈利预测与估值：预计公司2021-2022年实现营收174.4/186.7亿，增速190.1%/7.0%;实现归母净利润18.5亿/20.2亿，同比扭亏/增长9.1%。我们以PE估值法分别对院线部分及影视部分估值，预计公司2021年合理市值560亿。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：商誉减值风险，ST风险，优质影片供应不足风险。 2018A 14,088 6.5 财务指标 营业收入（百万元） 增长率yoy（%） 归母净利润（百万元） 1,295 增长率yoy（%） -14.6 EPS最新摊薄（元/股） 0.62 净资产收益率（%） P/E（倍） P/B（倍） 31.4 10.3 3.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019A 15,435 9.6 -4,729 -465.2 -2.28 -33.4 -8.6 2.9 2020E 6,011 -61.1 -1,745 -63.1 -0.84 -11.4 -23.3 2.7 2021E 17,441 190.1 1,850 -206.0 0.89 10.9 22.0 2.4 2022E 18,667 7.0 2,018 9.1 0.97 10.7 20.1 2.2 请仔细阅读本报告末页声明 2020年12月01日 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 10308 10164 14088 15435 6011 17441 18667 9816 11195 6087 12064 12859 财务报表和主要财务比率 18567 17165 17563 17928 17971 14853 13096 12973 13086 12958 23108 26488 25403 28236 28135 7840 1833 1698 422 1187 1903 798 120 3174 1296 8065 2000 1358 4708 2048 1739 309 3140 2663 450 1139 2118 798 143 3313 1386 9666 3916 2089 3660 1659 1351 309 3361 2004 483 1350 2168 798 168 3361 1484 8164 3229 1126 3810 1215 907 309 10500 12350 10113 11325 9379 307 306 303 2274 2274 2274 10794 10794 10794 21 850 600 192 306 370 2844 4541 流动资产 现金 1349 应收票据及应收账款 1725 其他应收款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付票据及应付账款 940 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 6501 2300 3261 3998 3758 4004 1761 240 26 现金流量表（百万元） 会计年度 9324 2463 2310 380 1218 2154 798 97 2851 1121 9941 3455 1686 4800 2409 2100 309 306 2078 8095 3657 归属母公司股东权益 12583 负债和股东权益 23108 13832 14983 16605 18453 26488 25403 28236 28135 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动 其他经营现金流 投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他投资现金流 筹资活动现金流 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他筹资现金流 现金净增加额 1752 1292 1112 283 -19 -984 68 1859 592 -4722 -1744 1313 1111 194 -55 297 -19 -889 5878 1781 1848 1310 170 -59 3190 2015 1504 160 -38 1086 -1488 -451 0 0 0 -1992 -1544 -1454 -1616 -1508 1964 1619 18 -10 -1268 39 114 -43 375 -23 342 -25 18 -25 -1102 -1299 -1515 232 -574 100 1155 -1455 200 1678 -1658 -361 -389 587 -587 317 196 4091 2700 0 0 -3046 -3948 -848 -630 -385 -410 -674 100 -444 0 0 -330 1008 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -1508 276 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 研发费用 财务费用 资产减值损失 其他收益 公允价值变动收益 投资净收益 资产处置收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS（元/股） 主要财务比率 成长能力 营业收入（%） 营业利润（%） 归属母公司净利润（%） 获利能力 毛利率（%） 净利率（%） 0.7 8.4 0.5 37.6 45.4 ROIC（%） 偿债能力 资产负债率（%） 净负债比率（%） 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标（元） 每股收益（最新摊薄） 0.62 每股经营现金流（最新摊薄） 0.84 每股净资产（最新摊薄） 估值比率 11.0 6.05 0.6 9.7 481 1016 1078 0 283 34 191 0 19 0 23 9 6.5 -15.1 -14.6 30.3 9.2 10.3 479 970 1280 26 297 -5898 183 0 19 2 21 59 301 601 601 120 194 0 0 0 55 0 83 25 523 1221 1395 140 170 560 1307 1493 187 160 0 0 0 59 0 50 28 0 0 0 38 0 44 30 1590 -4516 -1838 1988 2140 1604 -4554 -1780 2009 2154 312 168 -36 161 139 1292 -4722 -1744 1848 2015 -2 1295 3063 0.62 7 1 -4729 -1745 -2967 -505 -2.28 -0.84 -2 1850 3475 0.89 -2 2018 3814 0.97 9.6 -61.1 -384.1 59.3 190.1 208.2 -465.2 -63.1 -206.0 27.5 -30.6 -33.4 -21.6 -1.3 -29.0 -11.4 -8.2 39.8 15.7 1.0 0.5 0.2 3.0 4.0 0.28 7.21 30.8 10.6 10.9 8.9 40.1 15.6 1.1 0.6 0.7 8.0 7.0 0.89 0.86 7.99 46.6 30.0 0.9 0.5 0.6 7.7 8.5 0.89 6.66 -8.6 2.9 -2.28 -0.84 7.0 7.7 9.1 31.1 10.8 10.7 9.4 33.3 6.8 1.2 0.7 0.7 8.0 8.0 0.97 1.53 8.88 20.1 2.2 12.1 P/E P/B EV/EBITDA 31.4 3.2 16.1 -23.3 22.0 2.7 2.4 -16.5 -93.4 13.6 留存收益 6667 2055 3848 5807 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） P.2 请仔细阅读本报告末页声明