宏观报告 | 宏观点评 疫情下半场：从交易复原预期到交易复原现实证券研究报告 2020年12月23日 2021年中国宏观经济和投资展望 2020年的核心逻辑是上半年疫情在各国的基本面上挖出了一个深坑，二季度迅速填上流动性成了一个水坑。下半年中国边抽水边填土接近复原，欧美也在填土但水没有减少还发生了水土流失，成了泥坑的状态。 2021年的核心逻辑是泥坑国逐步复原回疫情前的状态，从交易复原预期到交易复原现实的转换。复原的情况既和填土的节奏有关，也和泥坑的结构有关。“填土的节奏”取决于海外疫苗接种的进度，以及疫情控制后的供给恢复情况，在其对立面的是供应链永久断裂的风险，导致生产效率下降和陷入长期滞胀。“泥坑的结构”和经济结构、产业结构、收入结构都有关系，经过长时间泡水之后，各种结构都出现了恶化，因此在抽水填土的过程中，随时可能出现局部信用塌陷的问题。 预计国内2020年实际GDP增长2.4%，其中4季度增速将达到6.5%-7%。低基数下，预计2021年实际GDP同比增长9.1%，名义GDP同比增长11.0%。节奏上，随着基数提升，预计4个季度的实际GDP同比增速分别为：20.2%、8.3%、6.3%、4.6%；环比来看，由于2020年4季度的增速将远超季节性，预计本轮经济复苏可能会出现两个环比拐点，分别在2020年4季度和2021年2季度，随后可能重新面临下行压力。 2021年的宏观政策力度将较2020年有所收敛，预计宏观杠杆率先下后上，最终走平或微升；货币政策上半年保持中性，流动性维持紧平衡，下半年流动性在货币政策出现积极变化后逐渐偏松；信用政策对房地产和政府债融资会有结构性收紧，对居民和企业相对温和，整体信用环境类似2017年Q4前后。 2021年内外不确定性较多，应对重于预判。国内的主要风险是2021年大量债券到期叠加资管新规过渡期结束可能引发信用超预期被动紧缩。海外的主要风险是复苏不同步和利率陡峭化可能引发新兴市场主权债务风险和高收益债的信用风险暴露，其次是美联储在通胀水平暂时超过目标区间后是否会考虑回归正常化进而引发美股尾部风险释放。疫苗的有效性和疫情的变异依然是一个不确定因素，但无法预测。 大类资产方面，预计利率债全年大概率有做多机会，短端比长端更具配置价值；权益估值提升受阻，回归盈利驱动，全年存在结构性和阶段性机会；商品受益于海外生产商补库带来价格修复，部分商品受益于新能源产能扩张；人民币汇率可能在海外疫苗接种后升值放缓，随后高位震荡。 风险提示：新冠病毒变异导致疫苗效果低于预期；国内政策收紧力度超预期；信用风险暴露超预期；输入性通胀压力超预期；中美关系出现超预期变化