2020年12月02日宏观研究团队相关研究报告 《宏观经济专题-后疫情时期，走出“独立逻辑”的行业》-2020.12.1 《宏观经济点评-产需延续修复，建筑景气抬升》-2020.12.1 《宏观经济点评-上游原料制造盈利大幅改善》-2020.11.27 宏观研究宏观深度报告开源证券证券研究报告宏观深度报告 2021年中国宏观形势展望：抱朴守真 ——宏观深度报告 赵伟（分析师） zhaowei1@kysec.cn 证书编号：S0790520060002 认清经济加速转型的本质，是厘清当下宏观形势的前提。从经济“抗疫”到政策“退潮”，传统框架对2021年解释力或进一步下降、建议回归本源、抱朴守真。 ⚫ 从“托底”到“退潮”，政策重心始终立足国内着眼未来，疫情冲击不改方向 2020年的托底政策，是应急之策、并非常态，中国在主要经济体中保持理性克制。为应对疫情冲击，国内政策积极发力，财政刺激规模占2019年支出的比重高达10.9%，央行通过降息、再贷款等加大货币支持。中国政府始终保持理性克制，更注重“稳增长”与“调结构”的平衡。横向比较来看，国内财政刺激规模占比远低于欧洲的16.7%、美国的34.5%和日本的59.5%等，货币政策亦是如此。 “后疫情”时代，政策“退潮”乃大势所趋，从“加”杠杆到“稳”杠杆，重心重回“调结构”、“防风险”。疫情期间的托底政策，导致实体杠杆率大幅提升，2020年3季度达270%，较2019年底抬升25个百分点，债务风险进一步累积。伴随经济逐步修复，政策“退潮”已然开始，5月以来打击资金空转、地产调控“三条红线”，以及频繁提及的“防风险”、“稳”杠杆等，政策逐步回归“常态”。 ⚫ 2021年或为信用“收缩”年，从“加”杠杆到“稳”杠杆，信用收缩通道打开 2020年，信用环境超预期扩张，与政策“加”杠杆行为紧密相关；随着政策逐步回归常态，信用修复最快的阶段已经过去。与主要经济体思路类似，中国也是通过政府“加”杠杆行为托底经济，表现为，财政大幅扩张与货币宽松。中国政府相关的融资行为，对前3季度社融同比增量的贡献接近50%，是信用环境超预期主要贡献。伴随政策逐步回归“常态”，3季度以来部分融资渠道已现放缓迹象。 2021年，或为信用“收缩”之年；政策“退潮”下，信用收缩通道已然打开，带来的影响不容忽视。影响信用“收缩”的三条逻辑包括：（1）从“加”杠杆到“稳”杠杆，政府行为对信用环境的拉动，趋于减弱；（2）随着“防风险”加强、资管新规过渡期到期，通道产品等的压缩或加速非标融资收缩；（3）地产调控“三条红线”等政策影响。中性情境下，2021年社融存量增速或将回落至10%左右。 ⚫ 信用“收缩”与经济“错位”交织，国内经济结构进一步分化，外需强于内需 政策“退潮”下，“稳增长”支撑逻辑将有所减弱，线下消费等疫情冲击板块仍将延续修复。2020年经济主要支撑逻辑包括，稳增长及其“外溢”效应、外需支撑下出口链景气等。前者以基建、地产、汽车等产业链条为代表，后者以防疫物资、电子等产业链条为代表。2021年，“稳增长”链条支持力度或减弱，信用“收缩”下产业分化加大；居民收入与线下消费等，前期修复不足、未来弹性可期。 主要经济体的库存周期重启等，将带动全球经济加快修复；外需改善带动的出口机遇，可重点关注服务于美欧生产活动的出口链等。作为全球经济的“火车头”，美国库存周期已经重启；疫苗的大规模推广，会进一步加快全球经济的修复。伴随疫情“错位”影响的消退，出口链的支撑将由订单的“替代效应”驱动，过渡至“需求效应”的支持。服务于美欧生产活动的出口贸易行为等，值得重点关注。风险提示：疫情二次爆发，债务风险加速暴露。 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 23 目 录 宏观深度报告 1、 大国转型，政策重心始终围绕“调结构” ........................................................................................................................ 4 1.1、 从“托底”到“退潮”，客观认识政策变化 ........................................................................................................... 4 1.2、 认清转型本质，方能理解当下政策内核 ................................................................................................................. 7 2、 信用“收缩”之年，返璞归真 .......................................................................................................................................... 10 2.1、 2020年信用显著扩张，得益于政策托底等 .......................................................................................................... 10 2.2、 从“加”杠杆到“稳”杠杆，2021年或为信用“收缩”之年 ........................................................................... 12 3、 从“错位”到“收敛”，结构分化进一步加大 ................................................................................................................ 14 3.1、 疫情冲击下，经济从“错位”到“收敛” ........................................................................................................... 14 3.2、 政策“退潮”下，经济结构分化进一步加大........................................................................................................ 16 4、 研究结论 .............................................................................................................................................................................. 21 5、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 21 图表目录 图1： 2020年广义财政赤字大幅扩张 ...................................................................................................................................... 4 图2： 相较于发达经济体，我国财政刺激力度相对克制........................................................................................................ 4 图3： 4月中下旬开始，流动性环境逐步回归常态 ................................................................................................................ 5 图4： 美联储迅速将联邦基金目标利率降至0-0.25% ............................................................................................................. 5 图5： 年初以来，各部门杠杆均有所抬升 ............................................................................................................................... 5 图6： 5月以来，结构性存款规模持续回落 ............................................................................................................................ 5 图7： “十四五”规划建议稿对安全、产业等关注度较高 .................................................................................................... 7 图8： “十四五”重点强调战略新兴产业、能源革命等........................................................................................................ 7 图9： 杠杆持续攀升，资金利用效率不断下降 ....................................................................................................................... 7 图10： 信用债募资注明用途大部分用于“借新还旧”.......................................................................................................... 7 图11： 建筑材料、房地产等传统板块偿债比例较高 .............................................................................................................. 8 图12： 西部城投债“借新还旧”比例居前 .................................................................................................................................. 8 图13： 传统周期下，基建和地产是稳增长重要抓手 ............................................................................................................. 8 图14： 基建和地产加码，对应地方和房地产杠杆的抬升 ...................................................................................................... 8 图15： 地方债和城投平台带息债务远高于地方政府债务 ...................................................................................................... 9 图16： 住房按揭贷带动居民杠杆持续、大幅攀升 ................................................................................................................. 9 图17： 政策积极引导旧经济出清和新经济培育 ..................................................................................................................... 9 图18： 年初以来，社融增速大幅抬升 ................................................................................................................................... 10 图19： 债券、贷款等对社融同比增量贡献居前 ................................................................................................................... 10 图20： 政府行为相关债券融资均不同程度扩张 ................................................................................................................... 10 图21： 前3个季度，基建中长期贷款同比增幅最大 ........................................................................................................... 10 图22： 房地产开发贷增速回落放缓 ....................................................................................................................................... 11 图23： 前10个月房地产债净融资显著高于2019年同期 .................................................................................................... 11 图24： 前10月委托贷款收缩放缓、表外票据实现净增...................................................................................................... 11 图25： 近年来通道类资管持续收缩、2020年明显放缓....................................................................................................... 11 图26： 企业中长贷增速斜率“变浅”、企业债券增速回落 .................................................................................................. 12 图27： 3季度贷款需求指数有所回落 .................................................................................................................................... 12 图28： 2020年国债和地方债规模均明显扩张 ...................................................................................................................... 12 图29： 地方债务率的大幅抬升或掣肘地方政府举债空间 .................................................................................................... 12 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 23