核心观点：视频号补齐微信短视频生态，并串联内容生产、消费和交易。我们盘点了微信从上线以来从版本1.0-7.0的迭代，通过推出朋友圈、公众号、支付、小程序、视频号和直播等里程碑产品，完成了由通讯工具->社交平台->交易平台->应用生态->视频化消费的演进。根据我们测算，朋友圈、小程序、视频号DAU依次为7.5亿、4亿+和2亿+，是微信用户渗透率最高的三大入口。视频号迭代加快，有望深度赋能微信生态圈。新版视频号重要改变包括：（1）“附近的直播和人”将直播提到一级入口，提升曝光和工具赋能，基于地理位置探索公域流量分发；（2）“推荐”信息流改为沉浸式全屏瀑布流，为长期商业化变现打下基础；（3）“视频号”和“附近的直播和人”在内容上打通并且互相导流。我们认为微信视频号的短视频、直播生态可能会有以下几个特色：（1）公众号图文博主的视频化迁移；（2）商户通过微信群、朋友圈导入视频号，串联小店、小程序等落（4）本地教育培训类机构的直播授课、线下导流。中长期变现空间测算：广告+电商变现空间弹性较大。我们测算2020年微信商业体的广告年收入达538亿元、小程序交易额达1.65万亿元，未来视频号用户渗透率、消费时长持续提升，（1）广告收入中长期可以达到朋友圈广告规模（~400亿元+/年）；（2）视频号直播带货交易额中长期对标淘宝直播（5千亿元+/年）；（3）秀场直播可受益社交流量，中长期年收入规模对标腾讯音乐（200亿元/年）。投资建议：腾讯游戏业务优势显著；社交广告稳健增长；支付优势持续深化，理财规模快速提升；加速构建云计算及企业服务B端生态。新版视频号时长上限提至30分钟，赋能视频号直播并探索公域流量扶持，完成对内容消费和交易的串联，未来随着视频号用户持续提升，用户停留时长增长，有助于进一步打开微信广告和小程序交易额的增量空间。