公司报告 | 首次覆盖报告 爱美客（300896） 差异化铸就壁垒，专业奠定医美龙头地位 医美行业：后起之秀跃升医美大国，渗透率提升市场空间总览：我国医美行业起步较晚，但发展迅速，2014-2018 年复合增长 23.6%，2017 年医美项目数超越巴西成为全球医美第二大国家。分类：高频低价的非手术类医美项目由于无需手术，风险小且效果可逆，近几年在我国收入增长迅速，2014-2018 年收入 CAGR 约为 25.7%，收入占比由 2014 年的 28%提升至 2018 年的 41%。消费者画像：年轻女性是医美消费的主力，占比约 90%，整形目的由以工作需要为主转变为以取悦自己为主，玻尿酸是最受欢迎的入门级医美项目，非手术注射型医美项目占比约 57.04%，玻尿酸占注射型医美的比重约66.59%。行业发展：伴随着女性医美需求提升、医美技术进步和政策逐步完善，医美产业红利期到来。随着医美年龄圈层扩大，我国医美渗透率有望提升。根据 Frost & Sullivan 预测，2021 年我国将成为全球最大的医美服务市场，我国医美行业市场空间预计超过 9000 亿元。 聚焦医美透明质酸业务，高毛利搭配高经营现金流爱美客聚焦上游终端产品销售领域，成为医疗美容透明质酸龙头，国内销售份额占比不断提高，公司在 2018 年医美透明质酸领域国内品牌中销售占比第一。聚焦代理专业化，高毛利率彰显业务优势，2017 年至 2019 年，公司的综合毛利率从 86.15%不断提升至 92.63%，现金利润比保持在 1 以上。 差异化战略满足个性需求，颈纹细分市场一枝独秀爱美客产品线市场定位精准，公司玻尿酸产品大多带有功效性，场景区分满足消费者多样化需求。公司的代表产品嗨体是市场唯一获批颈纹改善三类医械产品，独家供给保证高溢价高粘性，在同行公司玻尿酸单价下降的情况下，公司由于差异化定位仍能保持量价齐升。 伴随着女性医美需求提升、医美技术进步和政策逐步完善，医美产业红利期到来。公司聚焦医美透明质酸业务，高毛利搭配高经营现金流，差异化战略满足个性需求，颈纹细分市场一枝独秀。综合预计公司 2020-2022 年净利润 3.98/6.15/9.42 亿元，对应 2020/2021/2022 年 PE 分别为 103/67/44倍，对标行业龙头华熙生物，考虑到新股溢价和公司的扩张空间与高增速，给予公司 2022 年 55 倍 PE，对应目标价 431.2 元/股，目标市值 519 亿元，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、产业结构单一风险、税收优惠变化风险 财务数据和估值营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA(百万元)净利润(百万元)增长率(%)EPS(元/股)市盈率(P/E)市净率(P/B)市销率(P/S)EV/EBITDA资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明