聚焦高附加值应用,纤维素醚龙头打开成长空间 - 国盛证券
证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020年12月30日 山东赫达(002810.SZ) 聚焦高附加值应用,纤维素醚龙头打开成长空间 高附加值业务带动下,业绩持续高增长。公司深耕纤维素醚行业二十年,拥有建材级、医药食品级纤维素醚,并通过子公司形式向下游延伸生产植物胶囊、人造肉。近年来,受益于高附加值业务的持续放量,公司2017-2019年归母净利润实现复合增速85%。2020年Q3,公司实现营业总收入9.69亿元,同比增长17%;实现归母净利润2.00亿元,同比增长62%。 行业 股票信息 买入(首次) 化学制品 33.44 6,715.68 200.83 93.39 1.94 前次评级 最新收盘价 总市值(百万元) 总股本(百万股) 其中自由流通股(%) 30日日均成交量(百万股) 股价走势 山东赫达沪深3002019-122020-042020-082020-12 作者 分析师 王席鑫 执业证书编号:S0680518020002 邮箱:wangxixin@gszq.com 受益于国产替代,医药食品级纤维素醚快速放量。纤维素醚是一种以植物纤维素作为原材料的天然高分子材料,具有增稠、粘结、保水、缓释等功效。2019年,我国纤维素醚需求约55万吨,按应用领域可分为建材级、涂料级、医药食品级,其中建材级占比达30%以上,涂料级占比约28%、医药食品级占比约24%。其中,建材级纤维素醚已基本实现国产化,而涂料级、医药食品级纤维素醚目前主要被美国陶氏、美国亚什兰、日本信越、韩国乐天等外企垄断,国产替代空间较大。公司为国内少数拥有医药食品级纤维素醚生产能力的厂商之一,该业务凭借业内领先的成本优势拥有强劲的盈利能力。 依托一体化优势,植物胶囊贡献核心业绩增量。依托原材料纤维素醚产能,公司全资子公司赫尔希是国内唯一拥有一体化优势的植物胶囊厂商,拥有多个欧美国家产品认证以及成熟的销售网络。目前全球胶囊市场规模约1万亿粒,以明胶胶囊为主。而新兴的纤维素植物胶囊凭借安全性强、生产过程环保、抗菌性良好等优势,加上持续下降的售价正在快速替代明胶胶囊,趋势明确。公司凭借一体化产业链拥有行业领先的成本优势,随着产能扩张市场份额快速增长,未来植物胶囊业务预计成为公司业绩核心增长点。 布局蓝海行业人造肉,进一步聚焦高附加值纤维素醚应用。2020年11月,公司与高起在上海共同投资设立米特加食品,研发、生产人造肉。人造肉采用植物蛋白添加食品级纤维素醚制成,具有减少人体胆固醇、饱和脂肪酸摄入等优势,并且可以减少饲料谷物浪费,未来在肯德基、麦当劳等餐饮巨头持续的市场推广以及成本下行趋势下具备广阔的需求前景。 盈利预测与估值建议:我们预计公司2020-2022年营业收入分别为13.34 /17.84/22.76亿元;归母净利润分别为2.60/3.99/5.37亿元;对应EPS分别为1.30 /1.99/2.68元/股。公司是国内纤维素醚行业龙头,随着未来医药食品级纤维素醚产能进一步释放以及植物胶囊业务产能爬坡,公司业绩有望持续高增长。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:建材行业增长不及预期,植物胶囊销售不及预期,人造肉销售不及预期。 137%114%91%69%46%23%0%-23%-46% 40.2 财务指标 营业收入(百万元) 增长率yoy(%) 归母净利润(百万元) 73 增长率yoy(%) 58.5 EPS最新摊薄(元/股) 0.37 净资产收益率(%) P/E(倍) P/B(倍) 93.1 9.9 9.0 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 2018A 913 2019A 1,113 2020E 1,334 2021E 1,784 2022E 2,276 21.9 158 114.7 0.78 17.3 43.4 7.5 19.8 260 65.2 1.30 23.5 26.2 6.2 33.8 399 53.3 1.99 27.3 17.1 4.7 27.6 537 34.6 2.68 27.4 12.7 3.5 请仔细阅读本报告末页声明 2020年12月30日 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 1028 1304 913 682 1113 1334 740 839 财务报表和主要财务比率 1 1 93 16 77 13 675 841 154 481 流动资产 现金 应收票据及应收账款 220 其他应收款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付票据及应付账款 173 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 122 375 119 219 175 161 550 72 80 14 15 留存收益 460 现金流量表(百万元) 会计年度 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动 其他经营现金流 投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他投资现金流 筹资活动现金流 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他筹资现金流 现金净增加额 98 77 54 3 -4 -49 17 -157 145 -3 -15 41 -76 66 24 28 -1 630 190 209 1 14 148 67 852 0 719 91 42 396 78 165 153 152 134 18 548 19 190 156 594 914 210 162 80 9 -7 -49 15 -57 76 2 20 -52 -2 -27 71 -63 -31 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 -18 102 1322 1482 1771 2226 2755 305 469 632 820 230 305 1 22 195 67 951 1 801 91 58 504 146 218 139 135 117 18 639 23 201 156 797 260 264 74 1 -3 -75 -0 -169 97 -1 -74 -119 0 -17 11 0 -113 -28 1198 1451 3 6 1013 1233 308 383 2 26 242 67 91 91 586 158 270 158 132 114 18 718 32 201 156 434 408 95 1 -4 -66 -0 -338 245 -2 -95 -30 0 -3 0 0 -27 66 403 495 2 35 301 67 89 124 608 78 338 192 127 109 18 735 46 201 156 577 552 124 -7 -4 -86 -1 -372 251 -2 -124 -29 0 -5 0 0 -23 176 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 研发费用 财务费用 资产减值损失 其他收益 公允价值变动收益 投资净收益 资产处置收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS(元) 主要财务比率 会计年度 成长能力 营业收入(%) 营业利润(%) 归属于母公司净利润(%) 获利能力 毛利率(%) 净利率(%) 8.4 1.3 0.8 41.6 27.9 ROIC(%) 偿债能力 资产负债率(%) 净负债比率(%) 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标(元) 每股收益(最新摊薄) 0.37 每股经营现金流(最新摊薄) 0.49 每股净资产(最新摊薄) 估值比率 3.77 4.9 0.8 4.8 P/E P/B EV/EBITDA 93.1 9.0 45.6 1.30 1.99 2.68 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 6 32 56 36 3 15 3 -0 4 -1 89 0 1 88 11 77 3 73 155 0.37 40.2 64.4 58.5 25.3 8.0 9.9 1784 1068 17 65 126 43 1 0 0 0 4 0 1 3 467 59 408 9 399 567 33.8 53.6 53.3 40.1 22.4 27.3 23.0 1.2 1.8 1.2 0.9 5.2 4.4 1.99 2.16 7.30 17.1 4.7 12.1 2276 1330 20 81 159 66 -7 0 0 1 4 0 1 3 630 79 552 14 537 754 27.6 34.8 34.6 41.6 23.6 27.4 24.9 26.7 -7.7 2.1 1.5 0.9 5.2 4.4 2.68 2.87 9.78 12.7 3.5 8.9 10 39 84 46 9 -12 5 2 7 1 6 -0 186 182 20 162 4 158 269 0.78 33.5 14.2 17.3 14.0 37.0 11.2 1.6 1.0 0.8 5.2 4.4 0.78 1.05 4.55 43.4 7.5 25.8 21.9 108.6 114.7 13 49 97 32 1 0 0 0 3 0 1 2 304 41 264 3 260 383 19.8 64.0 65.2 37.1 19.5 23.5 19.0 7.2 1.6 1.1 0.8 5.2 4.4 1.30 1.29 5.47 26.2 6.2 18.1 36.1 32.3 归属母公司股东权益 757 负债和股东权益 1322 1109 1771 1482 1100 1476 2226 1473 1975 2755 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) P.2 请仔细阅读本报告末页声明