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中国特殊钢的摇篮,军工装备放量建设的基石企业 - 国盛证券
抚顺特钢(600399.SH) 中国特殊钢的摇篮,军工装备放量建设的基石企业 抚顺特钢引领我国特钢材料发展,是我国军工配套材料重要的研发和生产基地,被誉为“中国特殊钢的摇篮”。公司核心产品是“三高一特”,即高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特种不锈钢等,其他还有高速工具钢、钛合金等共计8 大类产品 5400 多个牌号特殊钢新材料,广泛应用于航空、航天、兵器、核电、石油石化、交通运输、工程机械、医疗等领域。 1、需求端:军工高景气周期开启,抚钢是我国航空发动机、导弹、军机等军工高景气度赛道的核心卡位企业。我国航空航天高温合金、超高强度钢等产业已从研究进入到全面大规模国产化的拐点,武器装备批量列装带来特钢需求的爆发。抚钢专业生产特钢 80 余年,拥有国内同行难以超越的科研能力和工艺技术,造就了军品特钢领域显著的规模优势,2019 年国庆阅兵中展示的新式武器中,所使用的特钢大多由抚钢提供。由于军品“预研、科研、型研”的产品应用路线,抚钢不仅起草国家特殊钢产品标准,而且常年承担国家国防军工特殊钢新材料科研课题,意味着长期下抚钢在军品领域仍将保持显著的规模优势,是军工长周期高景气度的核心受益者。 2、供给端:抚钢的高温合金在航空航天市场占有率高达 80%以上,超高强度钢在航空航天市场占有率高达 95%以上,是军工高壁垒、高增长细分方向的长期的、具备较高确定性的受益者。高温合金:高壁垒铸就寡头特征的产业格局,抚钢航空航天市占率高达 80%以上,很难有新进入者致使抚钢拥有长期较高确定性的成长。高温合金材料是航空航天领域的战略军事物资,其工艺为非标准化,因此对研发实力、经验积淀要求很高;下游是航空发动机等产品也要求非常高的质量稳定性,因此高温合金行业有着非常强的市场先入壁垒,一旦进入用户的供应链体系,一般不会轻易更换。 超高强度钢:国内率先研发生产 A100 钢、300M 钢,在航空航天市场占有率高达 95%以上。高强钢产品产品广泛应用于飞机起落架、航空发动机轴、导弹、舰艇壳体等关键部件,因此抚钢也是“军机、导弹”等产品的核心供应商。 3、盈利端:装备产品放量带来规模效应提升,内部管理改善降本增效明显。下游航空航天装备放量,上游军工新材料盈利弹性更强。例如航发用高温合金相对于航发、军机消耗属性更强,再叠加国产替代需求,因此高温合金增速预计更高;盈利端看下游装备从“多品种、小批量”进入“大规模批产”,钢企盈利的规模效应有望显现。抚钢拥有 5400 多个牌号特殊钢的生产经验,这也意味着其具备极强的生产组织能力,下游产品放量后叠加加大高毛利产品销售、特钢产品成材率的提升和返回料的利用,盈利能力有望继续提升,高温合金产品毛利率明显提升(由 2018 年 36.63%升至 2020 年 40.38%)。 沙钢入主,内部管理改善降本增效明显。2016 年原控股股东东北特钢债券违约致使公司破产重整,2017 年沙钢集团入主,公司资产负债率由 2017 年末的 111.78%降至 2020 年末的 45.46%,财务费用率由 2017 年的 8.13%降至 2020 年的 1.29%,销售费用率由 2017 年的 1.80%降至 2020 年的 0.86%,管理费用率由 2017 年的3.38%降至 2020 年的 2.73%。2020 年公司营收(62.72 亿元,+9.26%),归母净利润(5.52 亿元,+82.46%),盈利能力大幅提升。 投资建议:抚顺特钢是我国军工装备放量建设的基石企业,三高一特产品在航发、军机、导弹等高壁垒领域拥有很高的市占率且有望长期保持,意味着拥抱抚钢则是拥抱军工行业的高景气度。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 8.25、11.70、15.51 亿元,对应估值 33X、23X、18X,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:军品放量、公司扩产进程等不及市场预期、原材料价格波动风险,测算结果误差。 财务指标营业收入(百万元)增长率 yoy(%)归母净利润(百万元) 302增长率 yoy(%)EPS 最新摊薄(元/股) 0.15净资产收益率(%)P/E(倍)P/B(倍) 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所注:股价为2021年04月21日收盘价
共 26 页 2021-05-03
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