概况：区域民办K12学校领军者，初步形成规模化经营，收入盈利稳步提升海亮教育于15年登陆美股纳斯达克市场，是全国第三大民办教育集团，创于1995年，拥有三所学校，三个校区：浙江诸暨天马实验学校、私立诸暨高级中学和海亮外国语学校，并在2015年9月启用了占地1280亩，建筑面积约55万平米的教育园。办学层次覆盖高中、初中、小学、幼儿园、国际教育等。目前共有学生18,743名，教学班级492个，教职工2,732名。公司15年实现营收5.15亿元，归母净利润1.41亿元，12-15年复合增长率分别为13.8%和19.3%。公司现金流极好(借款为0)，控费水平出色、盈利能力稳健，15年毛利率和净利率分别为35%和27%。15年下半年受学校搬迁、资产减值、海外上市等一次性费用影响，预计2016财年盈利有所下滑，但收入仍维持37%的增速。公司优势：背靠长三角竞争力较强的民办教育市场，同时拥有突出的教学成绩及全产业链优势海亮教育深耕江浙沪市场，其中浙江和上海生源分别约为84%和13%(其中浙江生源有望逐步下降），相比其他地区江浙沪教育资源更为丰富、教育水平也较高，加上民办教育相对灵活的体制和分散化竞争格局，民办学校市场拥有较好的市场前景。而海亮作为龙头企业，除区域优势外竞争优势还包括：（1）软硬件实力突出：拥有高质量的教学水准和优秀稳定的师资团队，历年高考、中考等升学考试成绩突出。此外由于大股东支持，海亮办学用地大部分以较低价格租赁形式获得，其中15年9月海亮教育园区投入使用，进一步打开招生规模增长空间；（2）海亮教育在基础教育和国际教育均实现K12全产业链覆盖，内部升学率保持在高位，为后续持续扩张奠定坚实基础。因此，相比同为龙头的枫叶教育和成实外教育，公司虽然盈利规模略低，但盈利能力、成本控制以及资产负债率等指标突出。内生+外延：学生结构不断优化，学费提价空间较大，而仙桃一中也成异地扩张首个项目学生结构调整，近年来海亮低龄化的小初中和高收费的国际教育规模快速扩张。15年公司幼儿园、小学、初中、高中比重分别为2%、25%、22%和51%。其中，特别是海亮国际教育具有丰富的课程体系和多元化的发展路径，竞争力较强。海亮国际学校在校人数从12年的250人增长到15年底的1,859人，未来4-5年内有望达到4,000人，随着收费的提升和招生规模的扩大，国际教育贡献的收入有望从16%提升至30%，而净利润贡献也有望超过50%。学费提价方面，15年海亮整体生均学费为2.94万元，12-15年复合增速为10.8%，目前生均收费较测算上限和竞争者相比均仍存在近20%的提升空间。我们预期16年生均收费有望提升5,000元，同比提升18%。2015财年学费中基础教育和国际教育的生均收费分别2.68万元和5.96万元，未来随着国际教育业务规模逐渐扩大、学费贡献占比逐年提高，也将持续推升公司整体生均收费水平。外延扩张方面，15年7月登陆纳斯达克，借助资本力量海亮外延扩张将进入新阶段。2016年6月由关联方浙江海亮教育集团以2.24亿元收购湖北仙桃第一中学80%的股权，与上市公司海亮教育签订了托管服务框架协议，首个异地项目的落地标志公司走出长三角、全国性扩张迈出实质性一步。未来海亮教育拟继续推进异地项目的复制，实现多元化的扩张发展路径。扩张模式选择上预计将以政府PPP合作等轻资产模式为主，降低投入成本和项目风险，以及通过收购快速切入异地办学市场，目前公司已在多地逐步布局项目，未来有望实现稳步扩张。投资建议：估值低于同行，首次覆盖建议重点关注海亮教育作为登陆纳斯达克的全日制学校第一股，目前旗下拥有3所学校，办学层次包括幼儿园至高中的基础教育和国际教育，公司盈利相对稳健、未来成长也较为明确。其中内生增长方面，教育园启用后海亮有望打破学生数量的瓶颈，而海亮近几年学生结构的持续优化（国际教育占比逐步提升、小初中占比提升）和相比其他学校较低的收费，也使得公司未来学费有较大的提升空间；外延扩张方面，仙桃一中成为异地扩张首个项目，公司正在布局多个项目。预计凭借实力雄厚的海亮集团、自身出色的教学实力、全产业链运营管理能力以及资本的力量，公司有望完成从区域性品牌向全国性领先K12教育品牌的全面升级。考虑到学费的上涨空间，学生数量提升和并购扩张预期，我们预计2016、2017、2018年EPS分别为0.27、0.48和0.63元。目前国内外可比教育集团PE（TTM）约为25-50倍，EV/EBITDA约为30-50倍，而海亮教育分别仅为15.0倍和10.4倍，估值低于同行，首次覆盖建议重点关注。