木门龙头，渠道变革进行中 江山欧派（603208.SH）投资价值分析报告｜2021.9.14 核心观点 公司为木门龙头，制造优势显著，销售以直营工程渠道为主。未来有望通过拓展工程代理商改善现金流情况，通过发展 ToC 经销商业务（门店+家装）降低对房地产客户的依赖。给予 2021 年 15 倍 PE，对应目标价 77 元，首次覆盖,给予“增持”评级。 ▍公司概况：木门龙头，乘工程红利快速成长。公司深耕木门十余年，已成为中国木门龙头。2016-2020 年，公司营业收入/归属净利润 CAGR+40.8%/40.5%。2021H1，公司实现收入/归属净利润 14.1 亿元/1.8 亿元，同比+32.5%/+31.4%。公司借助木门工程渠道红利迅速发展，2020 年其工程渠道营业收入占比达87.4%。三道红线出台后，公司增长略有承压，2021Q2 大宗业务（包括工程渠道和外贸出口渠道）营业收入 7.0 亿元，同比约+5%。 ▍制造优势显著，工程渠道市占率约 17%。我们估算木门行业工程/零售渠道出厂规模分别约为 150 亿/1200 亿元。公司凭借多年行业深耕，技术和经验的积累、规模效应塑造了其制造端明显的优势：2020 年，公司实木复合门单位人工/单位制造成本仅为 93/146 元，远低于梦天木门（160/220 元）、欧派家居（168/250元）、索菲亚（156/269 元）。根据公司 2020 年工程渠道木门收入约 25 亿计算，江山欧派在工程渠道市占率约 17%。▍工程业务：短期增速放缓，代理商缓解现金流压力。政策推动下全装修市场快速发展，“房住不炒”、三道红线”、“双集中”供地压力下，2021H1 精装修住宅开盘数量同比减少 12.0%。考虑精装修本身为更集约化的装修方式，从中长期来看其渗透率提升依然为大势所趋。公司在木门工程端声誉良好， 2021H1公司新开约 30 家新客户，战略储备客户 60~70 家，随着中腰部客户放量，公司有望降低对单一大客户依赖。此外，公司由原来的聚焦直营工程大客户转为直营工程和代理工程业务齐头并进，2021H1 公司新拓展工程服务商 100 余家，目前合计 230 余家；2021H1 工程代理商收入贡献近 2 亿，同比增长约 1 倍。预计至 2021 年底，工程代理商数量有望突破 500 家，其在总收入中占比有望超过10%，缓解现金流压力。 ▍经销商渠道：大力发展家装业务。2021 年公司取消独家代理，推行门店经销商、家装经销商同步开拓的业务模式。在家装渠道中，公司有望继续利用其在工程渠道的强大制造、交付、品牌优势，占领中小厂商份额（全国家装渠道约 1 万家中小企业）。截至 2021H1 公司已拥有经销商 7000 余家，我们预计到 2021年底有望超过 1.2 万家。目前，公司家装渠道毛利率约 18%、净利率约 10%，后续随着招商规模的继续扩大，预计招商费用会相应减少，利润率将有所提升。我们预计公司 2021 年经销渠道收入增长 170%，收入占比从不到 10%提升至约20%，2022 年-2023 年将提升至 30%左右。▍风险因素：市场竞争加剧；下游客户现金流恶化导致应收账款回收困难；精装修渗透率降低、竣工放缓等。 ▍投资建议：预测 2021/2022/2023 年公司营业收入为 39.4 亿/51.2 亿/66.0 亿元，归属净利润为 5.4 亿/6.9 亿/8.9 亿元，对应 EPS 为 5.15/6.61/8.48 元。公司为木门龙头，制造优势显著，目前正在进行拓展工程代理商、发展经销商业务（门店+家装）的渠道改革，预计 2021 年收入占比分别约为 13%、21%，未来仍有提升空间。考虑到市场所担心的大客户、现金流等问题在估值上已有反映，给予 2021 年 15 倍 PE，对应目标价 77 元，首次覆盖给予“增持”评级。