[Table_MainInfo] 中国氢能龙头标的，国产替代领军企业 ——亿华通（688339）首次覆盖报告 日期：2020年12月15日 公司研究公司首次覆盖报告证券研究报告 [Table_Summary] 报告关键要素: 亿华通是中国氢能产业龙头标的，专注于氢燃料电池发动机系统研发及产业化。公司致力于成为国际领先的氢燃料电池发动机供应商，具备自主核心知识产权，率先实现了发动机及电堆的批量国产化，形成了以氢燃料电池发动机为核心，多种零部件共发展的体系。 投资要点: ⚫ 战略深耕京津冀，冬奥会推动短期业绩确定性高：京津冀作为公司深耕地区，累计营收占比高达42.65%。北京及张家口地区目前在运氢能公交达300辆，全部采用亿华通系统。张家口地区在冬奥会期间将有2000辆氢能公交运营，此外河北省要求2022年全省在运4000辆，其中张家口不少于2500辆。北京地区2023年氢能汽车目标在运量3000辆，参考目前亿华通在京津冀地区的市占率，公司仅北京及张家口地区2021、2022年销售量将达到1513、1454辆，是公司2019年总销量的3.0倍、2.9倍，未来两年业绩增长确定性高。此外公司通过点-线-面战略布局，深耕核心城市辐射周边省市，长期可持续发展能力优异。在目前国补退坡等因素带来的不确定性下，业绩的确定性使公司在氢能行业可投资标的中脱颖而出。 ⚫ 规模化拉动产业降本，电堆价格战热化：按当前国家规划估算，21/22/23/24/25年氢能汽车预估增量分别为0.5/1/2/3/3.5万辆，预计2023年前后将有一批龙头企业突破价格战重围。若以2025年行业龙头企业达到万套规模估算，电堆成本从190美元下降至39美元每千瓦，21-23年电堆成本将以每年30%的速度下降。 ⚫ 布局区域有望成为“十城千辆”示范区，上游基建力度大：公司优选氢源富集、产业集聚以及氢能上游基建投资力度大的区域，其中京津冀、珠三角、川渝地区有望出现“十城千辆”示范城市群。 ⚫ 盈利预测与投资建议：预计公司20-22年营业收入分别为4.85/16.95/21.71亿元；归母净利润0.60/2.30/3.33亿元，同比增长-5.82%/281.93%/45.01%；EPS分别为0.85/3.26/4.73元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ⚫ 风险因素：产品迭代风险；进口依赖风险；政策补贴及回款风险。 [Table_FinanceInfo] 营业收入(亿元) 增长比率(%) 16.95 4.85 2019年 5.54 2021E 2022E 2020E 249.20 -12.31 50.25 28.08 21.71 净利润(亿元) 增长比率(%) 每股收益(元) 市盈率(倍) 0.64 171.46 1.25 0.60 2.30 -5.82 281.93 0.85 - 257.63 3.26 67.45 3.33 45.01 4.73 46.52 数据来源：Wind，万联证券研究所 证券研究报告|电气设备 买入（首次） 基础数据 [Table_MarketInfo] 行业 公司网址 大股东/持股 实际控制人/持股 总股本（百万股） 流通A股（百万股） 收盘价（元） 总市值（亿元） 电气设备 张国强/18.81% 70.50 15.30 243.12 171.40 37.19 流通A股市值（亿元） 个股相对沪深300指数表现 [Table_IndexPic] 数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期： 2020年12月11日 相关研究 [Table_DocReport] 号： 电话： 邮箱： [Table_AuthorInfo] 分析师: 江维 执业证书编S0270520090001 01056508507 jiangwei@wlzq.com 研究助理: 黄星 [Table_AssociateInfo] 电话： 13929126885 邮箱： huangxing@wlzq.com.cn 请阅读正文后的免责声明 万联证券 证券研究报告|电气设备 目录 1、亿华通：坚持自主研发，氢能国产替代领军企业 .......................... 4 2、氢能：道阻且长，行则将至 ............................................ 7 2.1 氢燃料电池，解决运输环保压力的第三条道路 ........................... 7 2.2 产业化初期，国产替代空间大 ......................................... 9 2.3 国补退坡淘汰落后产能，“十城千辆”多种商业模式竞争风口 ............ 10 3、公司竞争优势 ....................................................... 13 3.1 冬奥会推动业绩确定性高，布局区域上游基建力度大 .................... 13 3.2 规模化带动产业降本，电堆价格战热化 ................................ 16 3.3 自主研发笃行致远，国产替代砥砺前行 ................................ 18 3.4 市场地位稳固，深度绑定下游企业 .................................... 21 4、盈利预测及投资建议 ................................................. 23 5、风险提示 ........................................................... 27 图表1：公司发展历程 ................................................... 4 图表2：公司2019年主营业务收入构成 .................................... 4 图表3：公司主营业务收入情况对比（万元） ............................... 4 图表4：公司主要产品介绍 ............................................... 5 图表5：公司股权结构 ................................................... 5 图表6：公司营业收入增长情况（万元） ................................... 6 图表7：公司毛利润情况（万元） ......................................... 6 图表8：公司应收账款情况（万元） ....................................... 6 图表9：公司归母净利润变动情况（万元） ................................. 6 图表10：公司四项费率 .................................................. 6 图表11：公司现金流情况（万元） ........................................ 6 图表12：燃料电池工作原理 .............................................. 7 图表13：氢燃料电池电堆示意图 .......................................... 7 图表14：各类汽车技术特点对比 .......................................... 8 图表15：氢燃料电池产业链 .............................................. 9 图表16：氢能产业国家政策及法规 ....................................... 10 图表17：新政策下补贴奖励对比（万元） ................................. 11 图表18：公司2017-2019年区域累计销售额 ............................... 13 图表19：公司北京及张家口地区销售量预测情况 ........................... 13 图表20：公司拓展区域分布 ............................................. 14 图表21：公司主要终端客户销售额占比 ................................... 14 图表22：氢能地方政策 ................................................. 15 图表23：氢燃料电池汽车成本结构 ....................................... 17 图表24：燃料电池成本结构 ............................................. 17 图表25：氢燃料电池电堆成本结构 ....................................... 17 图表26：单位成本随产量变动情况（美元/千瓦） .......................... 17 图表27：氢能电堆近期市场价格情况 ..................................... 17 图表28：公司研发投入情况（万元） ..................................... 18 图表29：电堆进口采购金额及进口比例（万元） ........................... 19 图表30：膜电极进口采购金额及进口比例（万元） ......................... 19 图表31：公司研发小组职能 ............................................. 19 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 29 页 万联证券