敏华控股（1999.HK）：龙头地位稳 固，乘行业之风加速奔跑 报告摘要：功能沙发绝对龙头，积极变化不断成长。 公司以功能沙发代工业务起家，凭借产品优势已发展为全球功能沙发最大自有品牌制造商。公司积极拓展床具等其他品类，以境内市场为主境外市场为辅，打开未来增长空间。公司 2020 年引入前微软高管任 CEO，积极变革优化管理体系，同时利用 CEO互联网背景大力开展信息化改造，未来提本增效空间广阔。软体家具非装修需求凸显，品牌优势助力头部品牌份额提升。 随着房地产发展阶段的推进和家居消费者的迭代， 软体家具需求逐步向非装修领域拓展。同时由于功能属性提升，对渠道依赖度较低，因此当前阶段品牌价值大于渠道价值，敏华等头部厂商有望借助品牌力持续提升份额。其中功能沙发需求强劲，当前渗透率空间较大；床垫市场快速增长，同时集中度提升空间较大。公司所处两行业均有较大的发展空间，未来可期。垂直一体化奠定功能沙发优势定位，渠道拓展打开增量空间。 公司将产业链向上延伸至核心零部件铁架，当前已成为全球最大铁架生产商。垂直一体化布局为公司带来较强的研发、质控和成本优势，巩固龙头地位。同时公司逐步拓展品牌矩阵，有望通过优秀营销能力拓展更多消费者 。内销市场当前已成为公司主要增长点，公司凭借产能辐射全国的优势，高速拓展线下门店、积极开拓线上市场，持续提升份额。外销市场公司此前已积累了较强的品牌力和客户资源，尽管当前存在海运、疫情等短期不利因素，但我们认为公司可保持中速增长，未来空间仍然广阔。积极发展床具业务，打造第二增长曲线。 受益消费升级，床垫市场增速较快，同时集中度提升空间大。公司把握行业机遇，借助功能沙发的品牌力和运营经验，积极拓展床具业务。公司通过高性价比产品打开市场，积极拓展线上线下渠道提高销量，迅速提升床具产品的市场知名度。公司把握行业机遇，利用品牌和渠道优势，将床具业务增速做到冠绝同业，迅速拉近与头部品牌的差距，未来发展可期。同时，公司储备了中高端产品线，有望沿袭功能沙发成功路径打造床具业务。盈利预测及评级：敏华控股作为全球功能沙发龙头，产品力、品牌力突出，我们看好在软体品类快速发展的背景下公司凭借渠道、品类拓展带来的持续快速发展。预计公司 FY2022-FY2024 年实现营业收入 210.96、260.42、312.58 亿港元，净利润分别为 24.75、31.01、39.02 亿港元，对应 EPS 分别为每股 0.61、0.75、0.93 港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：海运价格继续上涨风险，国内、海外市场需求不及预期等。财务指标预测指标营业收入（亿港元）增长率（%）净利润（亿港元）增长率（%）每股收益(元)PE资料来源：公司财报、东兴证券研究所 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明