行业报告 | 行业专题研究 食品饮料 农夫山泉：深耕与迭代，深度剖析站在软饮料黄金分 割点的王者 核心观点：我们认为公司上市之后，能够利用资金优势，加速市场的扩张，看好公司在饮用水领域的护城河优势的不断夯实。通过饮用水业务构建公司业绩基本盘（β），而以饮料板块为代表的多品类业务则给公司带来想象空间（α）。随着产品矩阵和渠道的不断完善，公司平台化优势将逐步显现，看好公司长期未来发展。 公司的核心优势：品牌是核心，渠道和水源共筑护城河边际。 品牌力是核心竞争力：品牌是渠道和产品等各因素最终合力的结果，是规模性的，目前已经成为了农夫山泉最核心的竞争力。通过产品和创意驱动市场，农夫山泉目前已经形成了能够覆盖全品类的品牌力，同时能够紧扣消费趋势，持续提升品牌的高端化和多元化形象。 精细的渠道网络和执行效率：农夫山泉覆盖 243 万家渠道终端，形成全国化布局的网络体系。2016 年公司通过渠道改革，形成以大商制为主导的经销模式，同时业务人员挂靠经销商，提高了经销商的积极性。公司通过合理的 KPI 设置、良好的激励措施以及高效的信息系统，形成了一套高效的营销运营体制，帮助公司进行快速的分销和市场培育。 强大的推新能力，即产品力和营销力强。公司所处软饮料赛道粘性较低，行业增速有所放缓，但内部结构性调整明显。公司所布局的赛道从未来的趋势看，均符合健康化、高端化和年轻化趋势，通过前瞻性的布局，提前卡位赛道。同时通过精准的营销和消费需求定位，不断地细分场景和人群，实现矩阵的多元化和消费受众的扩张。 优质水源具备稀缺性，夯实公司护城河。水源具备稀缺性，公司前瞻进行全国化产能布局，从源头确保产品供应稳定。公司自 1996 年成立便开始进行对水源地进行规划布局，现已在全国形成十大优质水源地，覆盖全国各地，可以便捷高效取用。 公司业绩的增长驱动：市场渗透+渠道多元+结构升级 市场渗透：相比同行业饮料公司康师傅等已布局至村镇市场，公司渠道仍有下沉的空间。未来公司将继续推进经销商网络建设和优化，促进渠道下沉，提升对终端零售网点的覆盖，从而扩大产品分销深度，提高市场份额。 渠道多元：农夫山泉对传统渠道依赖程度较高，未来公司在实施渠道下沉策略的同时，将拓展多元渠道，扩大全渠道张力。通过自动贩卖机、会议、酒店等特通渠道，延伸消费场景，提高产品销量。 结构升级：主要体现在单店份额的提升，单店份额主要受到产品组合和终端布局形式的影响，丰富的产品矩阵以及直观便利的产品陈列将有助于单店销售份额的提高。公司借助丰富的产品矩阵，通过终端产品数的丰富，同时配合投放的冰柜、暖柜等陈列货架并开展线下市场活动，提高产品影响力和复购率，带动单店份额的提高。 平台化特征逐渐显现，打开业绩增长空间。平台化公司的特征就是能够具备较强的单品运作能力，而单品能够成功取决于公司的推新能力，更取决于管理团队的综合能力。通过分析，我们认为公司在全产业链布局下，逐渐形成了渠道、品牌和产品等全方位优势，平台化特征逐渐显现。对比可比公司，强品牌、高利润、多品类是农夫山泉渠道的主要优势。而在优秀的管理团队的带领下，公司未来品类的丰富度以及单品的贡献将持续增加，推动业绩稳健增长，天花板不断提高，打开公司未来的增长空间。 风险提示：行业竞争恶化，市场拓展不及预期，原材料价格波动，消费行为的不确定性，经营业务所需的执照及许可证，食品安全及政策风险等。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明