投资逻辑：1）在互联网公司的发展进程中，由于大部分 APP 有特定目标用户群体，投资者在不属于其目标用户群体时可能对用户活跃度的认知有一定的误差，以微博为例，其用户大多偏年轻化，和投资者存在不匹配的情况可能导致其对微博用户活跃度产生认知偏差；2）市场对互联网公司净利率的提升认知可能存在滞后性，从微博的净利率来看，其净利率从 15 年的 7%升至 17 年的 30%仅用时 3 年，但市场从 16 年开始才认识到其快速提升的商业化能力。对比抖音，我们认为投资者当前对快手的用户活跃度和商业化能力均可能存有认知偏差。我们认为该认知偏差主要可能来自两方面：1）目标用户群体受限导致投资者可能对快手用户活跃度存在认知偏差：投资者主要处于一、二线城市，抖音在一、二线城市渗透率高，快手用户集中于下沉市场，可能导致投资者产生用户群体偏差。2）快手未来业绩将由“直播驱动”转变为“广告驱动”、销售费用率降低有可能带来对其商业化能力的认知偏差：我们认为市场可能对其净利率的预期相对线性，因此对其净利率提升可能会低估，预计营业增长驱动力转移后，毛利率、净利率将大幅增长。 短视频行业模式趋于成熟，用户增长平缓。1）从市场渗透率看：快手在一、二线城市仍有增长空间，快手有望通过继续调整品牌调性形成一、二线市场的突破；2）从用户重合度看：快手抖音用户重合率高，用户增长模式从“自然增长”转为“激励驱动”，有望通过极速版 APP“激励+社交裂变”继续发展下沉市场；3）从使用时长来看：下沉市场用户使用时长未饱和，相比抖音，快手重度用户占比高，用户被迁移可能性相对较低。 预计快手未来业绩将由“直播驱动”转变为“广告驱动”。我们认为广告业务发展具有 2 个维度：增加广告主和提高广告效率。当前快手头部广告主偏少，处于“主动拉取”广告主阶段，广告主获取具有明显边际改善区间，增加头部广告主是该阶段重点， “磁力引擎”等提效手段将在其进入下一阶段时起到更大效果；抖音处于“自然获得”广告主阶段，当前通过算法等措施“提高广告效率”是该阶段的重点。对标抖音，我们预计快手的广告收入至少有 5 倍提升空间。投资建议 我们认为目前短视频行业的用户增长已进入平稳阶段，主要关注重点应在短视频平台的变现能力上。我们认为：1）投资快手的关键逻辑在于关注市场对其用户活跃及商业化能力可能存在的认知偏差带来的投资机会，我们认为至 2022 年快手的净利率有望达到 15%以上，对标以广告业务为主的微博稳态时期净利率在 30%左右，快手的净利率仍有较大提升空间；2）投资抖音的关键逻辑在于关注其广告提效所带来的商业化加速，抖音以广告业务为主且已经进入以“提效”为主的广告发展阶段，我们认为其通过算法等方式提高广告效率是其未来发展的重点。风险提示 行业竞争加剧，平台用户增长不及预期；商业化推进速度不及预期；平台主播及内容创作者流失；法律纠纷风险；行业政策风险。