茶饮新消费崛起，不止于茶 投资要点： 消费升级助推中国茶饮连锁行业步入新式茶饮时代。①发展历程：伴随居民收入水平的提高和技术水平的进步，中国茶饮连锁行业在经历了粉末时代（1990-1995年）、街头时代（1995-2015 年）之后，在消费升级的推动下于 2015 年开始步入新式茶饮时代。②新式茶饮：采用优质茶叶、鲜奶、新鲜水果等天然高品质食材，通过更加多样化的茶底和配料组合而成的中式饮品。相较于传统茶饮，新式茶饮更强调在原材料选择、研发制作、门店运营以及空间体验上的升级和创新，产品口感更佳，迎合了年轻消费群体对现制饮品的升级需求。 行业格局：千亿规模可期，集中度提升空间大。①高增长&消费升级：据奈雪的茶招股说明书援引灼识咨询数据，中国现制茶饮店现制茶饮产品零售消费价值从2015 年 231 亿元增长至 2020 年 666 亿元，2015-2020 年 CAGR 23.6%，预计2022 年市场规模破千亿，2025 年将达 2110 亿元，对应 2020-2025 年 CAGR25.9%，其中高端茶饮占比将由 2020 年 19.4%增至 2025 年 24.8%。②行业整体格局分散、高端茶饮子行业集中度高：据 Euromonitor 数据，我们测算 2019 年一点点市占率 10.5%，其次为喜茶 9.7%、奈雪的茶 6.3%，行业 CR5 为 34.5%，整体集中度较低；另据奈雪的茶招股说明书，1-3Q20 奈雪的茶在高端现制茶饮子行业市占率为 17.7%，位居行业第二；品牌 A（我们认为是喜茶）市占率为 25.5%，高端茶饮子行业 CR3 为 47.6%、CR5 约 55%，集中度较高。③头部企业高成长，疫情加速洗牌：据 Euromonitor 数据，2019 年喜茶销售额增长 135%、奈雪的茶销售额增长 132%，两者增速均远高于行业平均。经过疫情冲击，大量中小商家停业，而头部品牌仍加速扩张。我们认为未来在产品、渠道和营销上共同构筑深厚护城河的品牌将脱颖而出，促进行业集中度进一步提升。 产业链：优秀的品控能力和运营能力是核心。①上游：供应链能力是品牌护城河。通过与原产地建立战略合作关系，向源头赋能，控质、控货，提高议价能力和管理能力，把原材料供应牢牢掌握在品牌方手中，将铸就品牌深厚的护城河。②中游：单店模型优秀，标准化运营是重中之重。单店模型中，测算高端茶饮成熟门店 23 元客单价与 1000 杯出杯量已接近盈亏平衡点，因此在成本费用相对刚性的情况下，高端新式茶饮强化品牌力和供应链，提高坪效和毛利率是关键。我们测算高端新式茶饮成熟门店 UE 模型，客单价 28 元、出杯量 1500 杯/天的情景下，单店毛利率约 63%，净利率约 25%。③下游：用户画像——90 后女性为主，为心情买单。新式茶饮的消费者以高线城市年轻女性为主，优秀的产品品质是最重要的决策因素，频繁购买茶饮已成为她们的生活方式和生活习惯。 发展趋势：①加大下沉：据美团《2019 中国饮品行业趋势发展报告》数据，新式茶饮店 3Q16-3Q18 在二线城市、三线及以下城市的销售额增速均超 100%，一线城市增长 59%、新一线城市增长 96%。我们看到，伴随各线市场消费升级，一方面以喜茶为代表的高客单茶饮品牌已完成一二线城市布局，喜茶针对下沉市场推出 6-16 元的“喜小茶”，另一方面以古茗、蜜雪冰城为代表的 5-15 元低客单品牌正在低线市场借力加盟商快速发展，下沉市场的重要性愈发重要。②区域加密：我们认为，区域加密一方面有利于占领消费者心智，提升品牌影响力，另一方面也有利于降低配送和管理成本，提升规模效应。比如 KOI、古茗等品牌的门店分布中，前三省/直辖市门店数占比均超 65%；由于单店出杯量上限是相对固定的，对于品牌力较强的品牌，单一区域开店越多，能服务的消费者也越多（比如茶颜悦色在长沙五一广场周边一公里范围内开设约 35 家店）。③打造生活方式，加强数字化运营：一方面通过丰富 SKU 和场景，打造生活方式品牌，延长品牌生命周期，围绕品牌 IP 形成茶、咖啡、酒饮、餐食、文创、环保等多元素融合店；另一方面以数据管理为核心，加强会员运营和精准营销，注重用户黏性。 风险提示：食品安全风险；扩张速度不及预期；市场下沉战略受阻；行业竞争加剧；山寨品牌风险。