投资要点体育产业最核心的变现方式，大市值公司多诞生于此。运动鞋服是体育产业衍生品的重要组成部分，既是产业的核心变现方式，又是推动其他环节发展的重要力量（体育赛事/传媒的主要商业商）。在体育产业发展成熟、结构相对均衡的美国市场，以运动鞋服为代表的体育用品产值占比达30%。中国体育产业有望步入“制度放开”和“消费升级”双重红利的黄金十年，现今运动鞋服产值占比约80%，未来比例虽将下降，但市场规模有望进一步增加。与此同时，运动鞋服因强调功能属性，行业集中度较高，并由此形成规模效应，全球体育产业的大市值公司多在此领域（耐克市值5191亿元、UA市值1116亿元、阿迪达斯市值1015亿元）。中国运动鞋服行业发展成熟、格局稳定。根据Euromonitor预测：中国2014年运动鞋服行业零售额1420亿元，至2019年有望突破2000亿元，未来五年CAGR8.3%。中国运动鞋服行业经历了贴牌代工（1980-2000年）、品牌创立（1990-2003年）、成长扩张（2004-2010年）、格局变换（2011-2014年）的四大发展阶段，而今各自品牌经过多年发展均已找到自身差异化定位，行业整体竞争格局趋于稳定，2014年CR5/CR10分别为45.7%/58.8%。步入景气度提升周期，公司业绩持续改善。2011-2013年运动鞋服经历了高位库存和终端调整（2012/13年行业零售额同比增速-1.8%/-3.3%），2014年行业初现复苏（零售增速5.4%）。2014年运动鞋服公司业绩回升，2014H1/H2收入同增11.6%/17.7%、净利润同增16.6%/27.9%。目前运动鞋服公司经营向好，未来业绩望持续改善。1.2014年门店调整接近尾声，2015年门店数量望维持稳定、店铺面积有望增长；2.恢复内生增长，2014年安踏/特步/361&匹克同店高/中/低个位数增长；3.盈利能力提升、运营能力改善；4.2015年订货数据增长，安踏、361度和匹克均实现两位数订货增速，特步低个位数订货增速。风险因素：宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；体育政策推进进程不确定性风险。投资策略。中国运动鞋服行业竞争格局趋于稳定，2015年景气度有望持续回升，龙头公司收入和利润有望持续增长。目前核心的运动鞋服公司7家香港上市（安踏/李宁/中国动向/特步/匹克/361/浩沙）、2家A股上市（贵人鸟/探路者），平均PE水平分别为11倍（未包含李宁）和55倍。港股的运动鞋服公司估值无论对比A股可比公司还是自身业绩增速预期，均处于较低水平，建议全面配置，核心推荐浩沙国际、匹克体育、361度、特步国际，关注中国动向。A股市场两家公司中，贵人鸟已由单独的品牌运营商延伸为体育产业的龙头整合者，维持重点推荐；探路者户外鞋服领域竞争优势明显，品牌/旅游/体育布局值得期待。重点公司盈利预测、估值及投资评级简称股价(港元)EPS（港元）PE（倍）PB评级20142015E2016E20142015E2016E浩沙国际4.240.310.350.411412103.4买入匹克体育2.800.190.220.261513111.1买入361度3.270.240.280.331312101.1买入特步国际3.000.280.320.3711981.1买入贵人鸟46.220.510.600.7092786712.7买入探路者27.250.580.680.8246393210.8买入资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2015年4月17日收盘价，探路者和贵人鸟收盘价和EPS均为人民币，汇率为2015年4月17日汇率（1港币=0.7904人民币）中信证券研究部鞠兴海电话：021-20262106邮件：juxh@citics.comSAC执业证书编号：S1010510120059相对指数表现资料来源：中信数量化投资分析系统相关研究1.中信证券体育产业周报（2015年第七期，2015.4.6-4.10）—运动鞋服“港A”股公司全面梳理(2015-04-13)2.纺织服饰行业每周视点（2015年第11期，2015.3.9-2015.3.13）—运动鞋服行业：2014业绩齐升，2015订单增长(2015-03-16)3.中信证券体育产业周报（2015年第五期，2015.3.23-3.27）—冬奥申办稳步推进，地方版足球振兴计划陆续出台(2015-03-30)4.体育产业专题研究系列报告（开篇）—大体育，大未来：开启产业黄金十年(2015-03-16)-20%0%20%40%60%80%150105150119150202150216150302150316150330150413沪深300中证体育产业指数.............................................................................................................................10浩沙国际：室内运动服饰领导者，打造运动健康生态圈.....................................................11匹克体育：深化篮球领先优势，拓展跑步市场空间...........................................................12361度：坚持多品牌经营，业绩回稳向好..........................................................................13特步国际：坚持“跑步+时尚”，业绩复苏增长..................................................................14贵人鸟：运动鞋服运营触底，“双平台”持续推进体育产业战略..........................................15探路者：业绩如期增长，战略加速推进.............................................................................16插图目录图1：体育产业商业模式梳理..............................................................................................1图2：2012年美国体育产业各类细分行业占比...................................................................1图3：2011年我国体育产业各类细分行业占比...................................................................1图4：2006-2013年我国体育产业增加值及增速.................................................................3图5：2006-2013年我国体育产业增加值占GDP比例........................................................3图6：2012年全球主要国家体育产业增加值占GDP比例..................................................3图7：2007-2019E年中国运动鞋服销售额及同比增速........................................................4图8：运动鞋服行业发展历程..............................................................................................4图9：2014年各服饰子行业CR5和CR10.........................................................................5图10：我国各服饰子行业生命周期比较..............................................................................5图11：2009、2014年中国运动鞋服市场结构....................................................................5图12：2009-2014年我国耐克和阿迪市占率合计...............................................................5图13：2011-2014港股运动鞋服公司营业收入同比增速.....................................................7图14：2011-2014港股运动鞋服公司净利润同比增速........................................................7图15：2009-2014年各运动鞋服公司终端门店数量情况....................................................7图16：2011-2014港股运动鞋服公司毛利率情况...............................................................8图17：2011-2014港股运动鞋服公司净利率情况...............................................................8图18：2011-2014港股运动鞋服公司存货周转天数............................................................8图19：2011-2014港股运动鞋服公司应收账款周转天数.....................................................8图20：运动鞋服板块估值与港股其他行业估值比较..........................................................10