调整后的CXO我们怎么看？12月有望成为医药底部布局期 证券研究报告 | 行业周报 2020年11月29日 增持（维持） 医药生物沪深300 行业走势 80%64%48%32%16%0%-16%2019-112020-032020-072020-11 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com 分析师 殷一凡 执业证书编号：S0680520080007 邮箱：yinyifan@gszq.com 相关研究 业业绩释放》2020-11-8 1、《医药生物：如何理解政策本质逻辑，关注医用手套行2、《医药生物：美股医药2020三季报会议纪要系列4：礼来（LLY.N）》2020-10-30 3、《医药生物：欧美疫情再次告急，这周疫情全球有哪些大事？》2020-10-25 医药生物 本周回顾与周专题：本周申万医药指数下跌2.92%，位列全行业第25，跑输沪深300指数和创业板指数。本周周专题，我们重点探讨了如何看待CXO近期的调整与调整后的判断。 板块观点：近期医药板块持续承压，我们认为核心问题还是医药高估值及高涨幅的释放。医药板块上半年大牛市带来了整体的医药高估值水平，而疫苗出数据提供的全球疫情影响弱化及明年经济修复预期、冠脉支架全国集采较大降幅结果与12月份医保谈判潜在带来的情绪扰动为医药高估值的释放提供了端口，导致医药情绪遇冷，但阶段性的调整不改医药的长期走牛的大趋势（百花齐放大时代/产业淘汰赛/医药总量&仓位增配牛）。随着12月份医保谈判的落地，政策引发的情绪演绎将逐步消化，提示12月份医药板块有望迎来中长期布局的时机。展望明年，我们认为医药将呈现以下特点（1）医药仍值得期待，抱团仍会继续，但更为极致的结构性是必然，全年持续的主线机会较少，个股表现为主基调；（2）“疫情下半场受益（手套/疫苗中部分个股）+更为聚焦的政策免疫（顺政策包括ICL/医疗信息化中部分个股；政策免疫包括服务/CXO/药店/出口/眼科/API/核医学中部分个股）”是两条核心配置大思路；（3）龙头仍为基本盘，差异化优质二线是胜负手，新股研究更为重要。 一、如何看待近期医药板块承压表现？核心问题仍在于上半年大牛市带来的高估值压制，疫苗出数据提供的全球疫情影响弱化及明年经济修复预期、冠脉支架全国集采与12月医保谈判为医药高估值提供了释放端口。上半年在海外疫情的持续发酵下，医药作为内需且刚需的板块，行业之间的确定性比较优势凸显，表现亮眼。而三季度以来，随着海内外新冠疫苗研发进展的持续推进与相关研发数据的披露，市场对于疫情的认知已经钝化，即便目前11月份以来海外疫情又有反复，美国单日新增确诊病例不断创下新高，但疫情已不再是医药板块走势的核心影响因素，而上半年大牛市带来的高估值正在逐步释放消化，主要影响了近期的医药较弱走势。 二、如何理解医药政策？暂不评价尺度，多一些对本质的理解。政策已不是医药板块的主要影响因素，但要观测其对部分细分领域的短期情绪影响。 （1）从当前时点来看，年底前较为重要的两个事件是11月初的冠脉支架集采和12月初的医保谈判结果。支架集采已经落地，下一步是创新药医保谈判（如PD-1），我们认为或然性会有一些情绪扰动，但确实长线布局医药的重要机会。我们仍然强调，未来政策越来越不是医药板块的主要矛盾，市场已经有了学习效应，但仍要关注其对部分细分领域的扰动，因此出于顺政策周期的考虑，我们判断医药板块下一阶段的结构性机会将会进一步聚焦。 （2）医药政策出台的目的不应也不会是遏制行业发展，回顾历史，每一轮重要政策的出台，本质都在于加速行业正向发展，实现优胜劣汰下的产业结构优化，每一轮调整都孕育了巨大的结构性机会。（例如：2015年722事件后的CRO大机会，2018年疫苗事件后的疫苗大机会；2018年仿制药集采后的医药大机会） 三、如何理解医药的高估值？逆向剪刀差+优质资产稀缺性带来的资产荒将长期持续存在，我们认为医药核心资产以及二线资产的估值重塑仍然没有结束。 （1）GDP处于增速下行阶段，而我国医药产业又处于成长早期阶段，存在逆向剪刀差。医药长期广阔空间带来的持续高增长预期（尤其是一些新兴高景气赛道）使医药行业必将享受超越历史的估值溢价率，市场对于医药估值容忍度在中长期维度会变得更高。医药优质标的因其稀缺性，估值方式已经从【当年PEG估值法】切换到了【淘汰赛下的基于赛道价值的稀缺硬核资产的远期价值前置估值法】。 （2）未来医药估值的分化愈演愈烈，硬核资产高估值将成为新常态。医药近5年持续处于“淘汰赛”的进程中（资本市场优质资产出现的速度慢于因政策产业变革而淘汰的速度，市场进入长时间维度的“医药优质资产荒”），同时考虑资本市场长线资金逐步增多（从2020年Q3持仓来看，有多个公司的沪（深）股通持股市值已超过公募基金重仓持股市值，已经成为很强的稳定剂），在未来，医药硬核高估值将会成为新常态，只会波动不会消失。 四、配置思路：强调12月或成为医药底部布局期，未来医药特点是更为极致的结构化。选股从“疫情下半场受益+更为聚焦的政策免疫”两条核心配置大思路出发；龙头仍为基本盘，差异化优质二线是胜负手，新股研究更为重要。具体如下： （1）更为聚焦的政策免疫思路：政策免疫方向包括（医疗服务如爱尔眼科等；CXO如博腾股份、九洲药业、凯莱英、康龙化成、药明康德、泰格医药等；药店如大参林、老百姓等；注射剂出口普利制药、健友股份等；眼科如爱博医疗、昊海生科、兴齐眼药等；API如司太立、博瑞医药等；核医学如东诚药业）；顺政策方向包括（ICL如金域医学；医疗信息化中部分个股）； （2）疫情下半场受益思路：手套如英科医疗；疫苗如智飞生物等； （3）持续推荐中长期配置硬核资产：如迈瑞医疗、通策医疗、我武生物、益丰药房、恒瑞医药、长春高新、片仔癀、华兰生物、康泰生物、沃森生物、中国生物制药、贝达药业、美年健康等。 （4）其他长期覆盖并看好：太极集团、恩华药业、君实生物、丽珠集团、乐普医疗、健康元、科伦药业、安科生物、药石科技、美诺华。 风险提示：1）负向政策持续超预期；2）行业增速不及预期。 请仔细阅读本报告末页声明