[Table_Main] 公司研究|信息技术|技术硬件与设备 证券研究报告 恒玄科技(688608)公司首次覆盖报告 2020年12月02日 [Table_Title] 恒玄科技：国内智能音频SoC芯片龙头 [Table_Invest] 买入|首次评级 [Table_TargetPrice] [Table_Base] 基本数据 52周最高/最低价（元）： A股流通股（百万股）： A股总股本（百万股）： 流通市值（百万元）： 总市值（百万元）： 过去一年股价走势 [Table_PicQuote] 32%22%12%2%-8%电话 邮箱 电话 邮箱 12/23/26/18/3111/30 相关研究报告 [Table_DocReport] [Table_Author] 报告作者 分析师 贺茂飞 执业证书编号 S0020520060001 021-51097188-1937 联系人 李雪峰 021-68869125 ——公司首次覆盖报告 报告要点： [Table_Summary] 国内智能音频SoC芯片领先供应商 公司是全球智能音频SoC芯片领先供应商，是国内少数能与高通等国际巨头竞争的芯片设计公司，客户包括华为、三星、OPPO、小米、Sony等世界一流厂商，主要产品为智能蓝牙耳机芯片与Type-C耳机芯片，市场认可度及市占率高，盈利能力强，是国内TWS耳机芯片龙头，发展前景广阔。 乘TWS耳机东风，公司业绩迎风起 苹果曾先后两次引爆TWS耳机市场：2016年推出AirPods开启TWS浪潮，真无线耳机风靡全球；2019年推出AirPods Pro，凭借其优异的降噪性能开拓出TWS耳机发展新方向。而随着苹果在最新发布的手机中，取消随机附赠耳机，并且预计明年春季将推出新一代AirPods，我们预计将会再一次给TWS市场增添活力。我们认为未来TWS市场存量+增量下，出货量将会保持高增长。存量市场：TWS耳机相较于手机，换机成本低，周期短，平均周期约为两年；增量市场：预计安卓端TWS将会类似安卓手机渗透率历史，未来迎来较大增长，根据合理测算，2022年安卓端TWS市场规模约为1822亿元，恒玄科技作为行业龙头厂商，较早卡位TWS耳机赛道，布局普通音频与智能音频芯片赛道，渗透众多世界一流厂商，技术水平行业领先。未来随着TWS耳机的持续放量，公司业绩值得期待。 技术领先客户优质，公司构建宽护城河 公司重视技术创新，在低功耗 SoC 设计、高性能音频CODEC、混合主动降噪、蓝牙及智能语音等方面具有坚实的技术积累，是业内少数能够做到低功耗TWS双耳连接功能的芯片厂商。公司积极拓展国际大厂商客户，品牌客户的深度及广度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。随着智能语音在 AIoT 落地应用中地位凸显，公司已成为智能语音技术上的先行者，占据了智能语音终端大发展的有利地位。未来在国产替代以及万物智联、AIoT带来下游需求增长的大背景下，公司有望畅享双重红利，迎来业绩爆发。 投资建议与盈利预测 我们看好公司在TWS芯片行业的竞争地位，伴随明年智能蓝牙芯片放量，公司业绩有望迎来高增长，预计2020-2022营收10.52、17.81、21.22亿元，归母净利润1.88、3.41、4.21亿元，对应PE为103、57、46倍。考虑到公司作为行业龙头，将会优先受益行业高景气度，给予公司“买入”评级。 风险提示 （1）市场拓展不及预期；（2）下游发展不及预期；（3）公司技术与研发不及预期；（4）行业竞争加剧风险；（5）产业链受疫情影响恢复不及预期。 附表：盈利预测 [Table_Finance] 财务数据和估值 营业收入(百万元) 收入同比（%） 归母净利润(百万元) 归母净利润同比(%) ROE（%） 每股收益（元） 市盈率(P/E) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 329.96 290.18 1.77 101.23 1.55 0.01 10985.3 648.84 96.65 67.38 3705.85 12.91 0.56 288.64 1051.68 62.09 188.02 179.05 3.44 1.57 103.44 1780.56 69.31 340.82 81.27 5.87 2.84 57.06 2122.32 19.19 421.41 23.64 6.76 3.51 46.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 44 目 录 1.恒玄科技：智能音频SoC芯片领先供应者 ........................................................... 5 1.1公司概况：TWS音频芯片龙头 ................................................................... 5 1.2公司财务：营收稳定增长，智能音频业务稳步提升 .................................... 7 1.3公司客户：深入覆盖一线厂商，构筑商业壁垒 ........................................... 9 1.4公司研发：研发占比大，技术行业领先 .................................................... 10 1.4.1技术优势 ......................................................................................... 10 1.4.2研发优势 .......................................................................................... 11 1.5公司股权：股权结构清晰，管理层专业背景强 ......................................... 13 1.5.1公司高管背景 .................................................................................. 13 1.5.2股权结构分析 .................................................................................. 14 2. 行业分析：智能音频SoC芯片需求上升 ........................................................... 15 2.1 市场驱动力一：TWS耳机 ....................................................................... 17 2.1.1 AirPods开启TWS耳机风潮 .......................................................... 17 2.1.2 TWS耳机多方面提升，产品前景广阔 ............................................ 18 2.1.3 TWS耳机下探中低端市场，安卓份额不断提升 ............................. 22 2.1.4 主流TWS蓝牙主控芯片厂商 ........................................................ 26 2.2 市场驱动力二：智能音箱 ......................................................................... 28 2.3 市场驱动力三：Type-C耳机 .................................................................... 32 3. 公司分析：核心专利优质客户构建护城河 ......................................................... 34 3.1 竞争优势一：优质赛道，产品领先 .......................................................... 34 3.2 竞争优势二：研发能力出众，依托龙头优势强者恒强 ............................. 35 3.3 竞争优势三：客户优质，构筑高壁垒 ....................................................... 38 4. 募投项目 ............................................................................................................ 40 5. 盈利预测 ............................................................................................................ 41 6. 风险提示 ............................................................................................................ 42 图表目录 图1：公司产品发展历程 ................................................................................... 5 图2：公司智能音频SoC芯片 .......................................................................... 6 图3：恒玄科技年度营收（单位：百万元人民币）........................................... 7 图4：恒玄科技年度净利润（单位：百万元人民币） ....................................... 7 图5：公司主营拆分（单位：百万元人民币） .................................................. 7 图6：恒玄科技毛利率 ...................................................................................... 8 图7：恒玄科技终端产品 ................................................................................... 9 图8：公司研发费用（万元）及研发费率 ....................................................... 12 图9：公司股权结构图 .................................................................................... 14 图10：物联网设备数量预测 ........................................................................... 15 图11：全球耳机出货量（百万） .................................................................... 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 44