核心观点徐晓芳首席商业零售分析师S1010515010003自然环境、生活压力、消费者认知提升等因素推动功能性护肤品高确定性成长，预计未来5年销售规模CAGR+25%；重功效、高研发和营销投入铸就高壁垒；兼具产品力和营销力的品牌将享受市场扩容、份额增长双重红利。▍护肤品细分领域，高确定性、高成长。我们将广义功能性护肤品细分为皮肤学级护肤品（狭义范畴，即日常所指“药妆”）、强功效性护肤品、医美级护肤品（械字号为主）、含核心中草药成分护肤品四大类。经测算，2019年国内功能性护肤品规模332亿元，预计未来5年CAGR+25%（护肤品行业CAGR+12%）；其中：1）皮肤学级规模140亿元，未来5年CAGR约+25.1%；2）强功效性规模120亿元，未来5年CAGR约+24.7%。▍多因素驱动高确定性快速成长。1）皮肤学级护肤品：自然环境、内在生活、不恰当使用化妆品等使70%人群存在皮肤问题，且重视程度及相关消费不断提升。医研共创，专业型KOL“种草”，品牌粘性强。2）强功效性护肤品：功效需求细分，内容营销助力增长。据美国时装技术学院FIT研究，72%消费者希望了解成分功效，超50%的“成分党”为高线、高消费人群，品牌方多以内容营销产生强粘性。3）医美级护肤品：械字号安全性高、致敏率低，应用场景逐步扩展，以妆字号拓展产品线。4）含核心中草药成分护肤品：配方受保护，成分独特，中药企业加速布局。▍典型品牌及模式：研发驱动、功效为王，聚焦温泉水/植物提取/黑科技/核心成分。模式一：国际知名药企/实验室助力研发，以温泉水改善皮肤问题，代表品牌：理肤泉、雅漾；模式二：国内知名医疗机构助力研发，以“植物提取物+黑科技”改善皮肤问题，代表品牌：薇诺娜、玉泽；模式三：依托核心成分，成分简单，主打强功效性，代表品牌：HomeFacialPro、华熙生物旗下润百颜等。▍从产品/营销/渠道看功能性护肤品：产品驱动，营销护航。产品：注重实际功效，研发投入高、周期长，与医院及实验室等联合开发。营销：“好酒也怕巷子深”“医生+网红达人”双KOL，优质内容快速种草；营销费用率高于普通化妆品，护航产品力。渠道：线上为主，皮肤学级护肤品辅以医院及药店体系。▍风险因素：竞争加剧；强功效性遇创新天花板；“械字号”监管从严。▍投资策略。功能性护肤品四大细分赛道增长确定性强，兼具产品力和营销力的品牌将享受市场扩容、份额增长双重红利。建议关注即将上市的皮肤学级护肤品龙头贝泰妮，强产品力（云南特色植物活性成份，医研共创，强功效、强信任）叠加强营销力（内容营销、医生联动、流量运营），公司收入规模未来5年CAGR有望达30%+。持续推荐：在透明质酸、gaba氨基丁酸等活性物质发酵、产业化方面全球领先的华熙生物；抓住敏感肌护肤及直播双风口，旗下玉泽品牌实现高速增长的上海家化；主品牌稳步发展，新品牌逐步切入功能性护肤品领域的丸美股份、珀莱雅。重点公司盈利预测、估值及投资评级简称收盘价（元）EPS（元）PE评级20192020E2021E20192020E2021E华熙生物129.21.221.401.861069269买入上海家化38.50.830.530.72467354买入珀莱雅152.91.952.362.91786553买入丸美股份67.11.281.421.73524739买入资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2020年9月23日收盘价强于大市（维持）.........................................................................................................................44投资建议：推荐兼具产品力和营销力的品牌...................................................................45