核心观点在线上化-数字化-智能化的技术迭代过程中，资本和牌照不再稀缺，服务效能正在构筑商业壁垒。得用户者得天下，以用户为中心重新组织金融资源、构建金融生态、重塑商业伦理正当其时。建议选择受益于数字时代的“超级平台”—香港交易所，以及受数字化影响较小或积极拥抱数字化的“稀缺供给”—友邦保险、中国财险、中银航空租赁。▍在线上化-数字化-智能化的技术迭代过程中，在资管新规和公募投顾牌照等政策加持下，金融行业正在以用户为中心重新组织资源。金融生态和商业伦理正在发生根本性变化：①平台公司以用户为中心跨牌照整合资源。得用户者得天下，按照“用户触达-用户洞察-数据积累-智能服务”的逻辑进行迭代和递进。②金融科技正在深入金融核心——信用和信任。其中，信用体系是信贷的核心，信任关系是理财和保险的基石。金融科技正在与金融机构一道助力重塑信用体系和重建信任关系。▍传统金融机构在用户触达、产品定价、技术基础上都面临严峻挑战。线上打线下、高频打低频是日益强化的趋势。生态平台作为全场景的高频海量用户入口，叠加高效运营的智能化服务体系，对传统金融机构构成冲击。①用户首选第三方移动支付，提高了传统机构用户触达难度。②线上产品透明度提高，对线下产品定价构成压力，同时提高了线下展业的难度。③由于技术基因和发展逻辑不同，导致传统公司与科技公司的创新差距越拉越大。▍金融科技：严监管常态化，进入新一轮模式调整周期。①移动支付市场格局稳固，未来重点是用户深度运营，下沉市场和细分年龄层仍有增量心智争夺空间。②消费信贷：11月2日网络小贷新规征求意见稿发布，预计在功能监管框架下，行业将再次进入模式调整周期。③财富管理：基金投顾牌照发放，使建立真正买方投顾商业模式成为可能，但仍处于探索期。④保险：健康险是核心增长动力，互助计划预计将被纳入监管。▍保险：高端市场是传统公司的新机遇。目前市场有两方面的担心：①中长期利率下行压力。②线上化和金融开放加大保险行业竞争压力。我们认为，高端市场是传统公司的新机遇。围绕高净值人群的健康、养老、财富保值和传承需求，市场空间巨大，保守假设下预计2023年高净值人群新增保险资产2.8万亿元，高端代理人MDRT存在翻倍空间。高端市场不仅可以帮助保险公司调整利润结构，而且可以从以利差为主转向以死差和服务收入为主，对冲利率下行的负面影响。▍证券：建设国际一流投行恰逢其时。在新旧动能转换的关键时期，国家需要资本市场解决问题。一方面，市场化、法制化基本制度环境正在改变，另一方面，加速开放促成价值投资理念和提升公司治理水平。同时，上市公司产业结构加速向新经济转型，投资者结构加速向机构化转型。建设国际一流投行的条件逐步成熟，发展路径包括：①推动市场化并购重组；②商业模式转型；③业务、产品、科技、管理全面创新；④融入全球协作，参与全球竞争。▍租赁：长期格局优化，若有效疫苗等实控措施落地，将迎来盈利与估值双升。全球范围看，除中国市场外，全球国内线客运需求回暖低于预期，国际客运基本停滞，预计全年RPK下降66%。减值压力是中短期压制估值的主要因素，但若有效疫苗研发成功，则客运需求较预期提前恢复概率增加。建议从资金实力、客户基础、产业经验、机队状况角度，左侧布局风格稳健的龙头公司。▍风险因素：长端利率持续下行，车险市场竞争加剧，股债市场大幅下跌，资本市场改革低于预期，融资类资产质量低于预期，疫苗研发进度低于预期，飞机价值波动高于预期，金融监管和反垄断趋严程度超预期，宏观经济周期下行。｜2020.11.16▍选择适应数字化时代的“超级平台+稀缺供给”。建议战略性配置超级平台香港交易所，受数字化时代背景影响相对较小、受益于中国高端市场发展潜力并处于扩张周期的友邦保险，处于估值底部且龙头地位稳固的中国财险，以及受益于海外疫情好转的中银航空租赁。重点公司盈利预测、估值及投资评级代码公司股价BVPSPB评级1920E21E22E1920E21E22E01299.HK友邦保险80.5*4.8**4.9**5.3**5.8**2.162.101.951.79买入601318.SH中国平安81.336.842.248.255.02.211.931.691.48增持02328.HK中国财险5.8*7.68.18.99.80.650.610.550.50买入601688.SH华泰证券19.213.514.616.117.71.421.321.201.09增持03908.HK中金公司19.0*10.013.715.317.11.901.381.241.11增持02588.HK中银航空租赁53.5*6.6**7.1**8.0**8.9**1.050.970.870.78买入00388.HK香港交易所381.0*35.0*38.5*41.6*44.7*10.889.899.168.53增持资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2020年11月6日收盘价，*为港元，**为美元，美元/港币汇率按7.75计算，港币/人民币汇率按0.86计算