公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金山办公（688111） 证券研究报告 2020年09月15日 投资评级 行业 计算机/计算机应用 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 324.9元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 461.00 流通A股股本(百万股) 70.70 A股总市值(百万元) 149,778.90 流通A股市值(百万元) 22,970.43 每股净资产(元) 13.65 资产负债率(%) 13.06 一年内最高/最低(元) 436.00/125.00 作者 沈海兵 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030001 shenhaibing@tfzq.com 相关报告 1 《金山办公-半年报点评:订阅业务超预期，流式到版式的边界扩张进一步巩固龙头地位》 2020-08-19 2 《金山办公-季报点评:订阅业务拉动公司Q1增长，持续发力B端云化业务》 2020-04-29 3 《金山办公-年报点评报告:受益云化/信创红利，B端/C端有望持续高增长》 2020-03-29 股价走势 既有优势不断加强，产品边界进一步扩张 订阅业务超预期背后，反映出公司正确的产品发展策略 公司订阅业务超预期的背后，反映的是公司依靠优秀的产品性能和市场策略，持续的进行用户拉新和用户转换。纵观公司2016-2020的MAU情况，我们可以发现公司总产品的MAU持续上升，截止2020年6月，公司产品总月活人数为4.54亿，其中最主要的两款产品PC端月活人数为1.72亿，移动端月活人数为2.75亿。移动端月活占比逐步提升，有望成为拉动用户增长的主要引擎。公司通过持续打磨产品，提供一系列附加会员的服务，吸引免费用户向付费用户转换。我们也认为公司短期内不会通过主动提升ARPPU值的方式来促进订阅收入的增长，月活的增长和付费用户的转换有望是公司重要的战略发展重点。 产品功能和商业模式的双重扩张，持续扩宽公司边界 WPS本身就是功能非常完善的办公套件，包含日历、邮箱、会议、通讯、Word、Excel、PPT、协作、存储、用户管理、安全等一系列的功能。但是公司一直在进行功能的外延，如收购数科网维，推出金山办公文档等等。目的是扩张自己的边界，，并且打造二次集成开发平台，有望自己从办公文档软件供应商转换成办公平台供应商。除此以外，微软作为办公软件行业领袖，成功通过云转型开辟了更为广阔的企业级SaaS服务市场。类比微软的Office 365 业务，针对企业级客户，WPS+现在提供一站式云办公服务，提供一站式办公云服务。虽然WPS+目前的客户主要为行业中小型客户，但是通过抢占授权业务的高地，对政企端客户进行培育，WPS+业务未来有更广阔的市场空间。 独享信创办公软件红利，BG端授权市场空间广阔 国家相关政策推动下，国家党政、军队和事业单位等重点行业领域对操作系统、办公软件等基础软件的国产化替代趋势有望进一步加强。办公软件是国产替代中最核心的应用软件，是实现国产替代战略的重要一环，整个国产办公软件产业有望受益于信创政策深化发展，迎来发展红利期。WPS Office是国产办公软件龙头，在市场份额与产品性能上均遥遥领先其余国产办公软件在政府部门优势尤其明显。尽管信创节奏短期内会影响公司授权业务增速，但百亿市场空间并不会消失。 盈利预测与估值 维持公司盈利预测，预计公司20-22年实现营业收入25.29/37.45/50.37亿元，实现净利润6.67/11.19/14.58亿元，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、订阅付费不及预期风险、产品单一风险、技术流失风险 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,129.68 1,579.52 2,529.23 3,745.30 5,037.32 增长率(%) 49.97 39.82 60.13 48.08 34.50 EBITDA(百万元) 727.09 966.58 685.34 1,150.97 1,493.57 净利润(百万元) 310.67 400.58 667.49 1,118.92 1,457.98 增长率(%) 44.94 28.94 66.63 67.63 30.30 EPS(元/股) 0.67 0.87 1.45 2.43 3.16 市盈率(P/E) 482.12 373.91 224.39 133.86 102.73 市净率(P/B) 126.19 24.68 22.51 19.71 17.10 市销率(P/S) 132.59 94.83 59.22 39.99 29.73 EV/EBITDA 0.00 71.61 210.18 123.59 94.98