投资要点整装向前，宠物食品龙头踏上新征程。公司起步于1998年，经过近20年的发展，公司扩产能，提品质，全品类，成为国内领先的宠物零食出口龙头。然而随着海外行业整体增速放缓，叠加出口业务较难转移上游成本涨价，公司业绩渐遇瓶颈，2018年上半年归母净利同比下滑39%。2018年以来，公司开始加大向品牌厂商的转型，预计全年国内收入可达3亿，占比营收上升至22%。随着国内市场拓建提速，公司有望发展成国产宠物食品品牌龙头。中国宠物食品量价齐升，龙头机会巨大。美国、日本宠物食品市场的数据均显示，宠物行业具备一定的抗经济周期波动属性，且消费升级下，行业逐渐向高端产品、渠道聚拢。国内宠物食品行业受益于养宠渗透率、宠物转食率的提升目前处于量价齐升阶段，预计未来3年仍有望维持20%-30%行业增速。从市场格局来看，目前仍群雄混战阶段，行业集中度、品牌忠诚度不高（CR2市占率10%，日、美均在30%以上），予国产品牌较大突围机会，目前通过电商渠道、差异化产品和定位，部分国产品牌已经开始实现进口替代。多品牌、全渠道策略，国内市场百花齐放。纵观宠物食品巨头玛氏和雀巢，其背后均离不开公司的多品牌全渠道策略。2017年以来，公司加速向品牌商的转变，主要通过两方面：1）品牌端。围绕顽皮品牌进一步丰富，迄今已拥有12个自有品牌和数10个代理品牌，卡位各细分市场。而顽皮品牌亦通过调整产品配方、重新品牌设计、开发新品等进一步加强了品牌影响力。2）渠道端。公司主攻线上，并不断加强专业渠道的覆盖能力。线上：2018年以来，公司先后收购了威海好宠、俊慕电子、云宠智能、云吸猫智能、宁波冠纯5个线上团队，运营不同品牌，对接不同线上平台，并与阿里、苏宁建立了深厚的战略合作关系。随着阿里资源向公司的倾斜，目前中宠已拥有行业最多的线上旗舰店（包括一个卖场型旗舰店），粉丝数和销量数增长迅猛，预计阿里、苏宁渠道将为未来国内销售翻番打下坚实基础。线下：一方面通过丰富经销商数量，公司线下宠物门店覆盖范围大大加强。另一方面通过参股美联众合，公司产品有望铺入瑞鹏系宠物医院（目前医院渠道占比将近10%），进一步加大专业渠道的渗透。风险因素：行业增速放缓、行业竞争加剧、管理难度加大、贸易争端带来出口增速及毛利率下滑。盈利预测、估值评级。国内宠物市场迎量价齐升，公司从品牌、渠道端入手全面转型，未来收入放量可期。考虑到海外市场受加征贸易关税影响，而国内利润贡献预计主要在2020年，我们小幅下调19年盈利预测，上调20年盈利预测，现预测18/19/20年EPS为0.62/0.82/1.47元（原预测0.62/0.9/1.4元）。对标海外宠物食品巨头蓝爵的PS，我们给予公司海外业务1倍PS，国内业务3.5倍PS，对应2020年目标市值56亿，对应目标价56元（对应2020年），上调评级至“买入”。项目/年度201620172018E2019E2020E营业收入(百万元)790.951,015.351,380.341,868.672,631.03营业收入增长率22.02%28.37%35.95%35.38%40.80%净利润(百万元)67.2873.6061.8481.96147.42净利润增长率20.81%9.40%-15.97%32.52%79.88%每股收益EPS(基本)(元)0.900.880.620.821.47毛利率%26.89%24.81%22.72%24.58%27.93%净资产收益率ROE%20.75%10.62%9.09%10.79%16.34%每股净资产（元）4.017.707.628.5210.12PE2828413117PB633.2932资料来源：中信证券数量化投资分析系统注：股价为2018年12月6日收盘价中信证券研究部盛夏电话：010-60838155邮件：xsheng@citics.com执业证书编号：S1010516110001彭家乐电话：010-60836729邮件：pengjiale@citics.com执业证书编号：S1010518080001相对指数表现资料来源：中信证券数量化投资分析系统主要数据沪深300指数3181.67点总股本/流通股本100/53.9百万股近12月最高/最低价42.11元/24.66元近1月绝对涨幅17.77%近6月绝对涨幅-21.22%今年以来绝对涨幅-8.22%12个月日均成交额31.93百万元相关研究1.中宠股份（002891）重大事项点评—携手阿里，国内市场或迎爆发.....................................(2018-10-24)2.中宠股份（002891）2018年三季报点评—业绩环比改善，国内增长提速.....................................(2018-10-23)3.中宠股份（002891）重大事项点评—牵手苏宁，国内销售爆发加速.....................................(2018-09-20)4.中宠股份（002891）2018年中报点评—收入增长略超预期，国内布局多点开花.................................(2018-08-08)5.中宠股份（002891）重大事项点评—投资云宠智能，布局新零售.....................................(2018-07-26)6.中宠股份（002891）重大事项点评—投资云吸猫智能，线上再发力.....................................(2018-06-11)-30%-20%-10%0%10%20%30%171207180307180607180907沪深300中宠股份