核心观点王冠然首席传媒分析师S1010519040005中国网红经济规模优势明显，美国广告业态规模与国内相近，而电商、打赏等业态尚存短板。产业链差异影响中美网红经济生态，以供应链和平台环节影响最为深远。平台端作为流量枢纽和基础设施，头部平台主导行业发展。因此我们推荐头部流量平台标的阿里巴巴、腾讯控股、哔哩哔哩，和第三方SaaS服务商标的微盟、有赞。▍业态规模对比：网红经济涵盖广告、电商、打赏等业态，现阶段中国网红经济规模优势明显，相比之下美国广告业态规模与国内相近，而电商和打赏业态尚存短板。我们预测2020年中国广告/电商/打赏业态规模分别可达800/6465/700亿人民币，美国业态规模分别可达73/100/0.1亿美元。▍产业链对比：网红经济产业链可总结为上游供应链（电商供应端+广告需求端）、中游网红相关产业（MCN+网红+平台）和下游用户的结构。产业链各环节的差异决定了当前中美网红经济生态的不同发展现状。供应链：电商端，中国本地化供应链模式降低了MCN及网红整合供应链难度，促进了电商业态发展；而美国全球化供应链整合难度更高，提高网红经济发展门槛。广告端，私域流量转化效果得到60%/78%的中美品牌主认可，中美品牌主转向私域流量营销成为趋势，带动广告业态发展。网红相关产业：MCN和网红方面，美国MCN和网红主要围绕单一平台，导致盈利模式单一以及MCN对网红资产控制力有限，商业价值较低。而中国MCN和网红依托发达的直播、电商等平台丰富了变现手段，复杂竞争格局也使得MCN议价能力提升。平台方面，中国平台延展性更强，平台社交化、电商化趋势催生活跃的网红经济生态。内容平台电商化成果已现，2019年快手/抖音直播带货GMV规模分别可达450/120亿元。私域平台微信形成公众号推广+电商和直播小程序+社群运营的生态体系，兼顾广告营销、直播电商等变现手段。电商平台社交化加速电商变现，对比传统电商0.37%购买转化率，网红电商达20%，淘宝直播最高可达30%；电商SaaS服务提供了社交与电商平台有机结合的渠道。美国平台当前延展性较弱，但未来平台端发展存在弹性，其中Tiktok未来在海外持续迭代将催化美国直播和电商发展进程；Facebook推出Shops并结合直播业务将成为美国网红经济生态的未来增长点之一；亚马逊依托自身供应链优势布局直播电商，未来将带动电商业态发展。用户：中国用户购买力提升和美国用户网购参与意愿提升成为网红经济发展的原动力，19年中国城镇/农村人均可支配收入可达4.2/1.6万元；根据eMarketer预测，2023年美国网购规模有望达9697亿美元。Z世代的消费代际转移为中美网红经济创造增量空间。Z世代更倾向于参与网红经济，其中52%美国Z世代群体探索新品牌的渠道是基于社交媒体，77%的中国95后消费受到网红推荐影响。Z世代消费能力和家庭消费影响力强大，根据Barclays预测2020年Z世代消费可占据40%的市场份额，据OC&C估算中国Z世代直接或间接影响消费支出共计4万亿元。▍风险因素：直播电商发展不及预期；政策监管趋严；平台端相关政策改变；行业竞争加剧，头部效应严重导致发展失衡；受疫情、宏观经济因素影响导致居民消费能力和意愿下滑；平台流量真实性影响广告主投放意愿。▍投资建议：我们认为，平台环节作为流量枢纽和基础设施，将网红经济产业链中各环节串联形成生态体系，头部平台主导行业发展，中长期发展确定性强。我们给予网红经济与直播电商板块“强于大市”评级，推荐当前推动社交与电商结合，开创直播电商繁荣业态的流量平台标的，包括阿里巴巴、腾讯、哔哩哔哩；以及围绕流量平台商业化建设的第三方SaaS服务商标的，包括微盟、有赞。重点公司盈利预测、估值及投资评级简称收盘价（原始货币）EPS（元）PE评级20192020E2021E20192020E2021E阿里巴巴249.214.46.27.5513630买入腾讯控股543.009.912.114.8494033买入哔哩哔哩43.22-3.93-8.11-5.79N/AN/AN/A买入微盟集团10.780.030.030.10302.2329.2100.4买入中国有赞1.37-0.03-0.03-0.02N/AN/AN/A买入资料来源：公司公告，中信证券研究部预测注：采用美股股价，单位为美元/ADR，对应年份为财年强于大市（维持）↑.........................................................................................................................25投资建议.........................................................................................................................25阿里巴巴：直播电商龙头，产业链闭环优势明显............................................................25腾讯控股：基于微信生态布局网红经济，小程序影响力辐射直播电商...........................26哔哩哔哩：内容生态逐渐成熟，直播+电商拓展变现空间...............................................28第三方SaaS服务商：电商业态为微盟和有赞带来更多机遇..........................................29