核心观点李超首席有色钢铁分析师S1010520010001唐川林有色分析师S1010520020002敖翀首席周期产业分析师S1010515020001前期铜板块的上涨主要来自于估值的底部修复。我们判断未来铜价仍将保持强劲的因素包括：1）铜的实质消耗减少对隐形库存的担忧，全球55万吨显性库存处在历史低位；2）疫情对矿端扰动仍在，长期影响或超预期；3）经济稳步复苏+流动性宽松持续。消费季节性走强开启产业链补库行情，有望驱动铜价年内冲击7000美元/吨。伴随三季度盈利确定性升高和顺周期板块的估值抬升，铜板块公司有望迎来戴维斯双击，核心推荐洛阳钼业、江西铜业、紫金矿业。▍淡季累库不及预期，历史低位的铜库存支撑铜价上行。截至2020年9月11日，我们测算全球铜的显性库存合计55.3万吨铜库存，为近五年的低位，任何供需错配下铜价都具备较大弹性。其中1）尽管国内6-8月的阴极铜进口窗口打开，我们测算同期可能的收储行为对铜的实质消耗约24万吨，使得国内社会库存在淡季累库后仍处在33.8万吨的近五年同期最低水平；2）自海外经济五月逐步重启以来，亚洲、欧洲和美洲先后开启铜库存的去化，LME铜库存目前为近10年低点。▍新一轮产业链补库行情有望驱动铜价冲击7000美元/吨。月度维度来看，1）电力板块：电线电缆维持近100%的高开工率，电源投资累计同比维持40%的高增速，电网累计同比恢复正增长；2）建筑板块：地产竣工施工的剪刀差在疫情扰动后再次开始收窄；3）汽车/消费品板块：汽车产量同比实现正增长，空调产量10月开始重新进入季节性强势时点；4）出口：伴随着海外经济的持续复苏，铜材出口连续两月环比改善。我们预计国内9-11月的月度消费量将从111万吨逐步提升至123万吨，低库存下的产业链补库有望驱动铜价冲击7000美元/吨。▍三季度供应阶段性改善有限，疫情对矿端的长期影响或超预期。7月以来，产铜大国的物流逐步恢复正常，国内铜精矿进口量回升至179.5万吨，环比增长19.7%。但疫情的影响持续，8月国内铜精矿进口量再度下滑至158.7万吨，7月秘鲁、智利国家铜业的铜产量仍同比下降2.2%/4.4%，我们预计下半年全球铜矿的产量仅与去年同期持平。海外龙头铜企当前以生产保持为首要任务，受限于人员隔离政策下的劳动力紧缺，矿山的维护和矿山的扩建工程受到限制或推迟，对未来1-2年铜矿产量的影响或超预期。▍流动性持续+复苏信号渐明，铜价长周期向上趋势明确。美联储点阵图显示美国的名义利率将维持目前的低位至2022年，中国8月社融总额同比超预期上升63.1%，叠加经济缓慢复苏下的通胀预期抬升，中期维度上负利率的宽松环境对铜价形成明显支撑。IMF预计2020/2021年全球经济增长-4.9%/+5.4%，根据铜需求和经济增速的相关性，我们预计2020/2021年铜消费增速-1.7%/+5.2%，供需将维持紧平衡且结构持续改善的状态。铜价中枢向上趋势明确，我们预计2020/2021铜均价6000/6500美元/吨。▍风险因素：矿端扰动低于预期；全球经济复苏不及预期；美联储货币政策变化。▍投资策略：全球经济复苏信号明确，疫情对矿端存在长期影响，供需格局持续改善支撑未来1-2年铜价中枢向上趋势明确。目前时点淡季累库后铜库存仍处历史低位，新一轮产业链补库行情有望驱动铜价冲击7000美元/吨。铜行业公司目前估值仍处历史中枢，三季度起业绩有望明确转好，铜板块股票有望迎来戴维斯双击。核心推荐洛阳钼业、江西铜业、紫金矿业，建议关注西部矿业和五矿资源（H）。重点公司盈利预测、估值及投资评级简称收盘价（元）EPS（元）PE评级20192020E2021E20192020E2021E洛阳钼业4.030.090.100.1844.840.322.4买入江西铜业15.270.710.560.8121.527.318.9买入紫金矿业7.140.180.200.2739.735.726.4买入西部矿业8.850.420.400.5021.122.117.7-五矿资源（H）2.09-0.20-0.140.06--34.8-资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2020年9月14日收盘价；五矿资源（H）股价和EPS为港币；五矿资源（H）和西部矿业的盈利预测采用Wind一致预期强于大市（维持）...........................................................................................................................9投资策略：首选矿端具备增量的弹性标的.........................................................................9重点公司推荐..................................................................................................................11洛阳钼业：世界级资产优化运营，布局全球值得期待.....................................................11江西铜业：现金流强劲外延并购可期，成就世界一流铜企.............................................12紫金矿业：铜金资源全球领先，优质项目建设全面提速.................................................13附注：铜行业供需平衡表更新.........................................................................................14插图目录图1：国内铜的周度社会库存............................................................................................1图2：国内铜社会库存的周度变化数值.............................................................................1图3：LME铜的库存.........................................................................................................2图4：LME铜的周度库存..................................................................................................2图5：全球铜显性库存与铜价关系....................................................................................2图6：铜下游行业PMI综合指数处于连续扩张区间..........................................................3图7：电线电缆企业开工率位于历年高位水平..................................................................3图8：精铜制杆企业开工率二季度反弹明显......................................................................4图9：铜管企业开工率持续反弹........................................................................................4图10：电源电网投资累积同比..........................................................................................4图11：汽车和新能源汽车的累积同比...............................................................................4图12：房地产投资累积同比.............................................................................................5图13：空调月度产量呈明显的季节性...............................................................................5图14：全球主要国家的新增感染人数...............................................................................5图15：全球主要国家制造业PMI指数..............................................................................5图16：铜材出口累计量及同比变化情况...........................................................................6图17：LME铜的升水.......................................................................................................6图18：铜精矿进口量小幅回升..........................................................................................6图19：现货铜TC/RC下滑反映矿端偏紧格局..................................................................6图20：全球前15大铜矿公司季度铜产量.........................................................................7图21：中国社会融资规模存量..........................................................................................7图22：国内M1/M2同比月度情况....................................................................................7图23：美联储的点阵图....................................................................................................8图24：美联储资产负债表规模持续增加...........................................................................8