投资要点支付概览：从底层逻辑到商业模式。支付是最传统的金融业务之一，底层逻辑是价值的转移，这一过程需要：（1）账户：价值的载体；（2）系统：价值转移的通道。互联网时代提升“价值转移的效率”要求，新业务模式主要集中在：（1）创新支付账户；（2）创新支付工具；（3）生成子支付系统，也就是非银行支付机构的业务空间，监管重点亦向此转移。本篇报告将重点讨论三大支付业务模式，即卡组织、收单机构和互联网支付工具，以期得到支付公司的基础估值逻辑。卡组织：具备资源禀赋，盈利能力强。此类机构包括Visa、中国银联等，盈利驱动要素在于：（1）账户和交易网络带来的交易量；（2）具备定价权的费率；（3）增值服务收入。卡组织ROE较高，Visa、Master在20%+、Discover和运通约15%，银联ROA亦达8%。高盈利源自：稳定的费率(0.1-0.2%)、较低的成本(尤其是营销费用占营收比重<10%)、轻资本经营模式。发展前景依托：①交易规模扩张(发卡量和交易额)，2017年银联、Visa和Master交易额达14/7.3/5.2万亿美元；②增值业务（信贷等）和新兴业务的贡献。收单机构：固定费率，市场份额是关键。此类机构包括Square、汇付天下等，盈利驱动要素在于：（1）基于银行卡和POS终端的交易量；（2）市场份额；（3）增值业务（信贷融资、账户管理、技术外包等）。尼尔森统计2017年全球银行卡支付金额约23万亿美元，其中美国地区5.6万亿美元，中国估计约57万亿人民币。收单机构费率定价国别差异较大，美国收单机构费率普遍在3%左右、国内机构0.6-1%；由于费率议价空间小，市场份额是企业长期生存关键。收单机构ROE较高（14%以上），但由于大量公司仍处于投入期，部分主流公司仍处于亏损期。互联网支付机构：场景为王，客户变现是核心。此类机构包括Paypal、支付宝等，基于支付账户向商家或用户收取支付服务费，核心竞争力是场景和客户。盈利驱动要素在于：（1）支付交易规模：2017PayPal和支付宝/财付通支付规模4513亿美元和59万亿/42万亿人民币（易观统计）；2）费率：中美差异较大，PayPal净费率1.55%，国内约0.2%；3）流量入口客户的增值金融服务，即变现能力，包括财富管理、信贷、征信、数据外包等多元金融服务。估值逻辑：估值来自于盈利，盈利来自于商业模式。支付服务机构的商业模式关键在于：（1）支付交易规模；（2）费率水平以及经营成本；（3）变现和衍生价值。因此，传统支付模式可以选择PE、PS和“市值/交易规模”，新兴支付模式除上述指标外还需考虑用户、场景和变现方式。估值结果：互联网支付机构估值溢价空间大。（1）卡组织：商业模式成熟，适用PE或PS，Visa和Master垄断优势明显，ROE更高，估值更高(~30x预测PE和~15xPS)，运通和Discover市场份额更低，并有重资本且风险较高的信贷业务，估值较低，仅10-15xPE和2-3xPS。（2）收单机构：商业模式也相对成熟，交易规模跟随银行卡(尤其是信用卡)发卡量增长而扩张、费率水平总体稳定，目前平均估值20~25倍PE或3~5倍PS，新兴支付模式的Square则享受估值溢价，12倍PS和0.3-0.4倍“市值/交易规模”。（3）互联网支付机构：估值高，需要考虑客户增长潜力和变现价值，PayPal当前约34xPE和6.6xPS，“市值/交易规模”在0.19倍。中信证券研究部肖斐斐电话：0755-23835396邮件：xff@citics.com执业证书编号：S1010510120057冉宇航电话：0755-23835417邮件：ranyh@citics.com执业证书编号：S1010516100001联系人：彭博电话：010-60837476邮件：bpeng@citics.com相对指数表现资料来源：中信证券数量化投资分析系统相关研究1.金融科技公司估值系列研究—资管变局................................(2018-09-18)2.金融科技公司估值系列研究—当融资插上互联网的翅膀.......(2018-06-26)3.金融科技系列研究—支付：不变的产品逻辑，改变的业务未来(2017-10-24)4.金融科技系列研究(蚂蚁金服之支付篇)—再看支付宝：入口和数据基础的价值............................(2017-07-26)5.金融科技系列研究(蚂蚁金服之财富管理篇)—从Fin到Tech，改变了什么？...................................(2017-07-04)6.金融科技系列研究—京东金融深度研究：起步晚，跑得快....(2017-06-29)-23%-18%-13%-8%-3%2%7%12%17%171009180109180409180709181009沪深300银行