投资要点以融资租赁为主的汽车租赁服务公司。喜相逢成立于2007年9月7日，2015年12月11日挂牌新三板。公司总部位于福建，以汽车经营性租赁业务起家，2012年年末开始战略发展汽车融资性租赁业务，以厦门和福州为业务中心辐射周边城市，当前该业务占比已超过90%。相较于经营性租赁业务，高出租率以及低管理成本的融资性租赁业务具有更高的利润率，在该业务带动下公司业绩快速增长，2014年实现营业收入2,996万元（+91%）和净利润445万元（+278%），2015年1-5月实现营业收入和净利润2,316万元和433万元。汽车融资租赁市场空间广阔，竞争格局分散。根据《2015中国汽车金融白皮书》，2014年国内汽车金融市场规模超过6,500亿，预计2020年将突破2万亿元。作为汽车金融三大核心业务品种，融资租赁当前渗透率不足2%，与国外成熟市场超过50%的渗透率存在显著差距，未来随着对车贷产品丰富度以及灵活性要求更高的80、90后成长为主力消费群体，融资租赁发展潜力巨大。当前融资租赁领域主要供给方为专业系和经销商系，领域尚处于成长期，企业间竞争相对缓和，处于共同做大市场蛋糕的阶段。打造独特“直租+三四线客群”经营模式。区别于市场主流的类信贷回租模式，公司依托早期业务积累的汽车厂商资源以及汽车管理经验，开展直租模式。直租模式以经营资产而非经营资金为业务核心，该模式下除了息差以外公司还可以赚取车辆集采、车险团购等多块差额收益，公司也顺应该模式下消费者可选车型有限的特征将客群锁定在三四线城市，该客群具备购买力但可获取的汽车消费信贷渠道有限，市场发展潜力巨大。差异化的定位为公司独辟蹊径，具备潜力的市场为公司快速发展打开空间，直租模式的深耕也有望逐步打造公司经营资产的核心竞争力。设置多重风控保驾护航。公司设立客服、法务、执行、技术支持等一系列风险控制职能部门，针对贷前/贷中/贷后三个环节建立信息审核、信用调查、保证金缴付、资产监控、租赁催收、违约资产处置等风控制度，构筑多方位全过程风控体系。其中，贷后管理是公司核心风控所在，公司会为每辆汽车安装多套先进GPS定位设备，对车辆进行实时监控，同时公司也建立独立的催收团队等，打造坚实后控能力。公司当前坏账率在2%左右，由于直租模式下公司利润率高，同时公司也具备较强的回收车辆处置能力，风险较为可控。加速向外拓展，多融资渠道输送炮弹。自开展融资租赁业务公司连续3年实现高速增长，预计2015年存量车辆数量将超过3,000台。未来公司计划在多个中心城市开设分公司，并以这些城市为中心向周边区域延伸，重点抢占市场空白的三四线城市，并同时深耕现有区域，实现持续快速增长。当前公司也逐步建立了资本市场增发、银行委托贷款、发行公司债、P2P网络借贷等资金渠道，多元化融资渠道将为公司持续输送炮弹，其中债务融资将作为主要途径。风险因素。新区域拓展业绩低于预期；信用风险加剧；金融监管趋严风险。估值比较。公司是国内资本市场首家汽车融资租赁公司，无显著可对比标的。公司当前处于协议转让阶段，未有市值。中信证券研究部胡雅丽电话：021-20262103邮件：huyl@citics.com执业证书编号：S1010510120019联系人：刘凯电话：021-20262109邮件：kailiu@citics.com相对指数表现资料来源：中信数量化投资分析系统主要数据公司成立日期新三板挂牌日期新三板做市日期总股本/流通股本2007-09-072015-12-11N/A170/0百万股近12月最高/最低价N/A近1月绝对涨幅N/A近6月绝对涨幅N/A今年以来绝对涨幅N/A12个月日均成交额N/A做市以来绝对涨幅N/A做市商家数N/A财务指标13/14营业收入16/30百万元13/14收入增速13/14净利润N/A/90.9%1/4百万元13/14净利增速13/14EPS13/14BPSN/A/278.22%0.08/0.04元1.04/1.03元13/14ROE3.79%/2.54%13/14ROA1.50%/2.43%资料来源：Wind-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%沪深300综合消费者服务Ⅲ喜相逢5706406/10184/2016022417:42..............................................................................................................................9估值比较..............................................................................................................................9附注.....................................................................................................................................9挂牌历史：2015年12月挂牌同时公布发行股票方案。.....................................................9股权结构：黄伟为实际控制人和控股股东.........................................................................10插图目录图1：喜相逢经营性租赁业务模型.......................................................................................1图2：喜相逢融资性租赁业务模型.......................................................................................2图3：中国汽车信贷规模.....................................................................................................3图4：中国汽车用户年龄结构..............................................................................................4图5：中国汽车零售金融产品渗透率...................................................................................4图6：售后回租业务模式.....................................................................................................5图7：直租业务模式.............................................................................................................5图8：公司收入成本结构.....................................................................................................5图9：公司销售区域覆盖范围..............................................................................................6图10：公司业务营销体系...................................................................................................6图11：公司各年融资租赁业务收入.....................................................................................7图12：公司客户地域分布...................................................................................................7图13：公司资金来源渠道...................................................................................................7图14：主营业务类型构成及占比.........................................................................................8图15：营业收入与净利润...................................................................................................8图16：三项费用率与成本收入比.........................................................................................8图17：毛利率......................................................................................................................8图18：偿债能力..................................................................................................................9图19：总资产与股东权益...................................................................................................9图20：喜相逢股权结构图.................................................................................................105706406/10184/2016022417:42