Tabl e_First| Tabl e_Summar y 传媒中报深度解析：业绩较高成长验证价值投资逻 辑，估值相对前期已有消化，商誉通过选股差异化 投资要点： 财务指标从中报整体的财务指标来看，传媒行业整体的成长性较好，盈利能力基本保持稳定；受外延扩张惯性影响，经营性现金流量净额下降、商誉增加。收入增速同比抬升、净利润增速同比略有放缓，若剔除东财则实现营收和净利润增速双升。全行业 16H1 总营收同比增长 38.9%，增速同比 15H1增长 3.3 个百分点，总归母净利润同比增长 17.6%，增速同比 15H1 下降12.6 个百分点。单季度分拆，16Q2 营收同比增速 41.9%，16Q2 归母净利润同比增速 8.2%，16Q2 净利润同比增速下降拉低 16H1 整体的净利润增速；若剔除东方财富，全行业 16H1 营收同比增速 40.16%，净利润同比增速 24.03%，均高于 15H1 营收（34.16%）及净利润（22.55%）同比增速。分行业分拆，根据调整后数据，数字营销板块 16H1 营收及净利润增速均领先其他行业，除行业自身成长性外，也包含外延并购新增并表大幅增厚业绩的因素影响。盈利能力和营运能力保持平稳。全行业 16H1 毛利率（整体法）为 27.2%，较 15H1 下降 3.4 个百分点，净利率（整体法）为 10.7%，较 15H1 下降2.1 个百分点。分行业分拆，游戏行业毛利率最高，16H1 达到 57.2%，电视剧、有线电视网络、院线毛利率维持在 35%以上，净利率方面，游戏、电影净利率均超过 20%。全行业销售、管理和财务费用率多期平稳，应收及应付账款周转率与 15H1 基本持平。受外延扩张的惯性影响，经营性现金净额明显下降，商誉依然为高增速。全行业 16H1 经营性现金流净额/营业收入为 2.7%，较 15H1 下降 5.3 个百分点；经营性现金流净额同比下降 52.7%，较 15H1 下降 120.4 个百分点。16H1 整体商誉达到 1063.2 亿元，同比 15H1 增长 98.5%。 估值配置板块估值明显下降、基金持仓比例明显下降、三季报预计将延续中报相对较好的成长性（已披露三季度业绩预告的36家传媒公司中整体呈现高增长，预告净利润平均增速区间为139%-96%，当然有收购并表影响）。传媒互联网板块估值从2015年中期开始逐渐下降，2016年中期整体估值已显著低于2015年中期水平。2016中报基金持有文化、体育和娱乐业类别股票占股票投资净值比为1.96%，低于2015年三季、年报和2016年一季报水平。 投资建议继续关注市盈率相对较低且受益政策可能性的国企改革组合【歌华、文投控股、东方明珠、人民网、浙报传媒、华闻传媒】等；内生业绩确定性强、有业绩基本支撑和潜在爆发性个股，特别提醒移动出海板块【中文传媒、宝通科技、巨龙管业】及刚披露员工持股计划的【凯撒股份】，继续关注【骅威、思美、顺网、瑞茂通】；低估值个股【利欧、皇氏】；白马股【光线、华策、慈文、蓝标、省广、中文在线、完美、分众、乐视】；体育板块代表个股和【暴风、华录】等。 风险提示经济下行抑制消费需求，政策监管趋严，公司外延节奏低于预期。