核心观点：后4G时代最大内容创新，短视频行业双寡头格局形成。移动硬件设备升级和带宽提速为以“UGC”为主的短视频内容生产、储存和传播提供了便利，而智能算法在内容分发领域的应用则是短视频实现用户积累的最大加速器。目前短视频行业形成了“抖音、快手”的双寡头格局，以“抖音+极速版+火山版”的抖音系和“快手+快手极速版”的快手系形成全方位对垒。整体来看，短视频用户和时长占比已进入相对高点，进入流量精细化运营阶段。两大平台的商业变现加速，初步形成以“直播+广告”为基础，“电商+游戏+在线教育+内容付费”为第二增长曲线的多元体系。分业务单元来看，快手基于视频信息流、互动营销和精准分发公私域流量协同发展，广告收入实现快速增长，加载率相对于抖音仍有较大提升空间。同时打通“粉丝经济”和“网红经济”，娱乐直播收入行业领先。“直播+电商”的业态有效缩短交易链路，交易规模增长迅猛，中期将由“货”向“质”转型，多模式掘金万亿电商市场。“直播打赏+广告”构建收入基石，电商业务有望爆发增长，加速体系内生态延展和商业化变现。（1）广告变现目前仍是短视频平台最大的营收业务，2019年达到814亿元，占整体短视频行业营收的61%。根据IPO申请书披露，2020年短视频广告仍保持同比66%增速，其中快手市场份额达到29%（由于广告变现较晚，仍有较大提升空间）。（2）直播打赏是短视频平台变现的第二大营收业务，我们预计为524亿元，占2019年短视频行业营收的39%。短视频平台的直播打赏收入占中国直播打赏市场规模的37%，预计20年短视频直播打赏收入同增58%，对直播大盘的渗透率达到45%。其中，快手是直播打赏收入最高的平台，2019年占直播大盘的市场份额为22%。（3）直播电商交易规模保持高速增长，但目前佣金率较低，处于补贴优惠期，对平台收入贡献较小。根据IPO申请书中艾瑞咨询的测算，中国电商直播直播交易规模在2020年可达到1.2万亿，占电商行业交易额的11%。2020年上半年，快手电商直播交易额达到1096亿元，若全年完成2500亿元目标，占市场份额达到20%，成为仅次于淘宝为第二大电商直播平台。收入结构持续优化，有望实现多点开花。过去三年，快手营收保持高增长。20H1收入达到253亿元（YoY+48%），其中直播和营销服务分别贡献173.5和71.6亿元，占据主导地位。电商和游戏等新业务收入贡献8.1亿元。利润方面，公司已在17~19年实现调整后净利润为正，20H1由于春晚拉新活动、快手极速版和电商业务补贴投入，导致调整后净利润亏损63.48亿元。作为短视频行业龙头，阶段性亏损是为了增强整体用户、内容和商户的生态体系，以换取更长期成长和盈利空间。总体来看，直播打赏收入进入平稳增长期；广告收入短期有望实现快速增长；长期增长有望通过“电商+游戏+教育+其他新兴业务“等驱动，收入结构有望更加均衡和优化。