核心观点短视频是好赛道：从图文到视频，是大势所趋，但并非赢家通吃。图文到视频、人找内容到内容找人是确定趋势，短 视频贡献移动互联网时长主要增量。算法+运营+商业化构筑平台壁垒，但当前并非赢家通吃。围绕不同创作者和用户， 不同的算法和运营策略，决定了内容社区的不同调性。微信视频号生发于强社交关系链的ID体系，但社区和媒体属性 有提升；抖音则强在公域流量，强媒体弱社区；快手双列内容分发逻辑引导用户形成关注“人”的老铁文化圈，强社 区改版后媒体属性提升，为引入优质的明星和公会内容做铺垫，公域私域流量并行，商业化提速。 用户增长：强社区弱媒体，固私域拓公域。快手全域DAU有望增长至4亿：1）内容运营提升主App用户粘性；2）对 标抖音推出的快手极速版加速争抢用户。快手可能用户增量来自：1）非头部App用户数约1亿左右，是抖音和快手的 必争之地；2）短视频用户增加App的使用个数。快手DAU留存依靠：1）引入明星和公会运营，提升内容丰富度从而 提升用户粘性；2）算法分发方式的改进下冷启动留存率的提升。直播增速放缓，广告商业化提速，电商生态搭建，变现空间广阔。（1）直播打赏：考虑直播电商分流，和极速版变现价值略低，预计长期ARPPU空间有限，中性假设下用户数提升驱动23年收入444亿。（2）快手拓展公域流量，广告ARPU与抖音有差距但正在追赶：1）广告推荐精准度优化；2）用户调性缓慢提升；3）未来或扩充广告销售团队。中性测算单用户价值提升至0.4元，广告收入空间876亿，脸书、百度、微博等广告成熟期运营利润率在28-32%。（3）快手电商优势是私域流量转化率高，20年重点搭建供应链和服务商体系。快手截至2020年11月电商GMV突破3300亿元，月活客单价为745元/年（约为拼多多1/3），货币化率0.99%，通过扩充品类、加强服务体系，GMV和货币化率均有提升空间。估值讨论：快手内容社区壁垒深厚，已经形成直播付费和直播电商的变现模式，拓展公域流量和广告商业化提升用户规模。复盘B站历史股价表现，19H2开始用户破圈，进入用户加速增长阶段，同时健康货币化，估值提升明显，我们认为快手上市后，用户数增长和健康变现（主要是广告和直播电商）是驱动估值变化的两个核心因素。