证券研究报告 2020年11月30日 阳光电源 从光伏逆变器龙头到新能源平台公司 观点聚焦 投资建议 阳光电源是全球光伏逆变器制造龙头企业，深耕光伏逆变器、风 电变流器领域20余年，持续高研发投入，产品线不断扩张、迭代； 销售渠道较国内同行，海外布局更加深入，且今年针对海外市场 进行渠道变革，加快全球化步伐。我们认为公司未来海外市场份 额和盈利能力有望双升。 理由 中国逆变器竞争优势不断强化，我们认为全球份额将持续提升。 伴随平价时代到来以及碳中和目标提出，电力清洁化是未来能源发展的历史性大趋势。受益光伏行业需求爆发，我们预计2021年逆变器全球需求达到171GW，2025年有望达349GW，复合增速约24%，成长空间广阔。竞争格局上，我们认为国内头部厂商凭 借人力成本、产能规模、制造业产业链等优势，全球市场份额将延续持续提升的趋势。 高研发投入、渠道变革，全球化步伐加速，公司竞争优势显著: 我们认为逆变器企业的核心竞争力来自产品和销售渠道。阳光电源过去5年研发投入10倍于国内同行，每年复合增长44%，产品线从集中式逆变器扩张到适用地面电站、户用分布式的组串式逆变器全功率段产品系列。渠道方面公司过去销售渠道重心更倾向于以直销为主的地面电站客户，而今年开始公司战略变革，针对海外分布式、户用进行渠道改革，加强地区渠道商合作弥补以往短板。我们相信海外销售渠道战略性的变化叠加具有竞争力的产品，公司有望持续提升海外份额。 我们认为公司储能、风电、电站亦将快速增长，布局氢能打造新能源平台。储能是未来实现能源低碳化的关键环节，伴随新能源、 锂电池成本不断下降，储能未来增长潜力较大。公司早在14年战 略性布局储能，先发优势明显，近3年储能收入增长8倍。受益 国内风电景气度提升以及光伏需求增长，我们认为风电变流器和 电站系统业务亦有望成为新增长点。公司业务从光伏逆变器、风 电变流器、储能、电站系统建设到氢能、新能源汽车电控全面布 局，我们认为未来有望打造成为新能源平台型公司。 盈利预测与估值 由于公司高毛利海外业务持续放量，我们维持公司2020年盈利预 测17.3亿元，上调2021年盈利预测17%至30.1亿元，维持跑赢 行业评级，考虑市场看好公司未来成长确定性，综合分部估值法 和DCF估值，上调目标价68%至67元，对应2020/2021年55.8/32.5 倍市盈率，较当前股价有39%的上行空间，当前股价对应对应2020/2021年40.4/23.3倍市盈率。 风险 光伏需求不及预期，渠道拓展低预期，海外政策风险。 蒋昕昊 张钰琪 刘俊 维持跑赢行业 王嵩 苗雨菲 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明