核心观点许英博首席科技产业分析师陈俊云前瞻研究高级分析师顾海波本轮云厂商资本开支周期自2020Q3开始走弱，但相较历史，本次疫情造成的部分互联网巨头营收下滑、供应链担忧扰动等，构成重要的触发因素。基于我们既有的成熟分析框架，并结合我们对云计算&企业市场需求、上游供应链前瞻性指标等的综合分析，我们预计本轮云厂商资本开支下行周期有望在2021Q1~Q2之间出现反转，下行持续时间大概率短于历史平均水平。伴随云厂商资本开支拐点临近，我们建议提前布局业绩弹性相对最大的服务器整机&芯片板块，并关注网络设备&光模块、IDC等行业板块的机会。▍本轮云厂商资本支出周期性下行有望在2021Q1~Q2间反转。目前云厂商占全球数据中IT设备支出比例已达43%，叠加其资本开支周期性波动特征（波幅显著高于传统企业市场），云厂商已成为全球数据中心IT设备厂商业绩核心影响因素。本轮全球一线云厂商资本开支自2020Q3开始进入周期性下行通道，但触发因素较过去几次存在一定差异，除了阶段性产能去化之外，亦明显受到云厂商部分新建IDC项目延迟、谷歌&Facebook上半年广告营收增速下滑、疫情导致厂商上半年囤货等因素影响。伴随社会经济活动逐步恢复，我们预计，相较于过去平均每次4~9个月上行&下行周期，本轮云厂商资本支出周期下行不会持续太久。目前我们关于云厂商资本开支周期的预测&分析框架已相对成熟，结合上述框架，我们预计，自2020Q3开始的本轮云厂商资本开支下行周期有望在2021Q1~Q2之间出现反转，并建议提前布局相关板块机会。▍需求端：全球云计算市场继续保持稳健增长，传统企业市场需求亦开始复苏。1）云计算市场，云厂商三季报显示，疫情后全球企业用户数字化、云化进程明显加快，2020Q3北美云巨头AWS、微软商业云、谷歌云收入同比增速分别为+29%、48%、45%，环比二季度小幅改善，同时Q3末在手分别订单为：448亿美元（环比+38亿美元）、1070亿美元、190亿美元（环比+42亿美元）；同时据Gartner数据，中期全球云市场（IaaS+PaaS）仍有望维持20%以上复合增速。根据目前Factset市场一致预期，全球一线云厂商（剔除亚马逊）2021年资本开支有望同比增长19.4%；2）传统企业市场，伴随宏观经济的逐步恢复，传统企业IT支出亦有望同步改善，目前Gartner预计2021年传统企业在数据中心设备领域支出同比+5.2%左右（2020年预计-3.1%），而近期欧美部分调研机构针对全球财富2000企业CIO调研亦显示，企业IT支出复苏趋势明显。▍供应链：BMC&DRAM芯片、IDC新增订单等前瞻性指标均指引云厂商资本开支2021H1反弹可能。1）服务器BMC芯片厂商Aspeed（全球份额70%+）在近期对外公开交流表示，预计公司2021Q1营收将较2020Q4环比增长，并预计全年云厂商相关业务将同比增长两位数，2）DRAM芯片，三星、SK海力士等均表示部分云厂商订单能见度明显提升，TrendForce亦看涨2021Q1的DRAM价格行情；3）美股四家wholesaleIDC企业三季度新签约订单虽然环比下降，但仍维持在过去四个季度的85%以上水平，预示云厂商需求持续旺盛。同时我们亦观察到，英特尔10nm+数据中心服务器芯片有望在2021Q1上市，Q2ramp，我们预计，此款芯片料将显著刺激全球服务器更新需求。因此结合需：周期拐点，关注服务器、芯片、网络设备等环节机会。1）服务器&芯片为云厂商资本开支中周期性最强、投资额最大的板块，周期拐点的业绩弹性亦最为突出，建议关注上游芯片环节的英特尔、英伟达，服务器整机环节的浪潮信息、紫光股份、工业富联等；2）网络设备&光模块，未来3年，全球云厂商数据中心网络有望继续推动从100G向400G升级，同时国内云厂商网络设备白牌化趋势亦逐步凸显，叠加云厂商资本开支回暖带来的水涨船高，重点关注高速率光模块、网络设备环节机会，相关推荐企业包括Arista、中际旭创等；3）数据中心，受近期利率曲线影响，美股IDC企业估值已较高点回落15%左右，EV/EBITDA(2020E)回到25X附近，同时良好的成长性、持续提升的盈利能力等将为国内IDC企业提供持续支撑，继续推荐EQIX、DLR、GDS、VNET等。▍风险因素：宏观经济复苏不及预期风险；英特尔服务器CPU再次延期风险；行业竞争持续加剧风险；云市场需求不及预期风险；技术快速进步导致云厂商硬件资源利用效率大幅改善风险等。1：重点推荐公司列表板块代码公司市值（亿）估值方式相对估值倍数2019A2020E2021E2022E芯片INTC*英特尔1929PE10101010NVDA*英伟达3217PE78905344服务器&网络设备000977.SZ浪潮信息366PE35302015601138.SH工业富联2663PE14141211000938.SZ紫光股份561PE22282319ANET*Arista219PE30322926光模块300308.SZ中际旭创353PE68433224IDCEQIX*EQUINIX629EV/EBITDA28252321DLR*数字房产信托385EV/EBITDA30252221GDS万国数据163EV/EBITDA65443224VNET世纪互联43EV/EBITDA25201610股上市公司币种为人民币，注：*采用彭博一致预期