核心观点：在线阅读产业的IP价值持续增长，存在较大增量空间。根据中国音像与数字出版协会，2019年我国数字阅读行业的版权收入为83.5亿元，同比增速为167%。增长驱动力：（1）版权价格上涨，头部网文的版权价格从2010-2013年的几十万级，提升至2014-2016年的百万级，再提升到2017-2019年的几百甚至数千万。（2）授权范围扩大，行业尚存大量优质IP未兑现版权收入，晋江作品积分TOP100有19%未出售影视/游戏/有声/动漫等版权，TOP500有45.2%未授权。（3）版权运营精细化，单个故事IP能够开发的衍生品空间较窄，故事IP形成人物IP的关键是影视化，故事IP形成宇宙IP的关键是作品联动。网文不同衍生内容形态的差异性研究，剧集动漫占比较高，游戏相对较低。（1）网文改编剧集：女频作品为主，从剧本增补到新类型剧开发。根据艺恩和骨朵，网文改编剧的产量占比约为20%，头部占比为40%，网文改编剧的爆款概率明显高于非IP剧。从用户协同性来看，女频网文与剧集的用户重合更高。从文本协同性来看，网文IP逐渐转化出新的类型剧，但是男频网文改编剧的爆款作品很少，这是因为男频网文的重复叙事要素转化为影视剧的难度更大。限制网文改编剧产能的原因：一是优质编剧稀缺；二是特效成本难以承担，我国视频平台在订阅价格和用户渗透率两个方面存在提升空间，预计后续特效制作预算能够对应增加。（2）网文改编动画的产量占比约30%，头部占比45%（根据三文娱和骨朵），网文与动画的用户重合度较高。类型占比前三分别为玄幻（61%）、纯爱（16%）、仙侠（13%），网文与剧集类型差较大的IP衍生市场流向动画行业。（3）网文改编游戏。根据GPC和中国游戏产业研究院，2020年流水TOP100手游，IP来自小说的数量占比约为9%、同比明显增长。占比相对于影视动画偏低，一是因为剧情设计的重要性较低，二是因为IP对于用户选择游戏的影响较小。（4）网文IP与有声书的协同效应很强。根据艾媒咨询，从文本协同性来看，优质网文可以满足67%的有声书用户的首要考虑因素；从用户协同性来看，根据艾媒咨询，在看完某本书或者某部影视剧之后，有68.3%的受访者愿意去收听它的有声书。投资建议：网文行业的IP价值持续快速增长，由于编剧人才和制作能力的限制，目前尚有大量优质IP（尤其是男频网文IP）未兑现版权收入。随着视频平台的制作预算提升和IP精细化运营，产业链中游形成从头部男频网文到头部剧集的标准化流程，我国的网文IP衍生品存在较大的潜在空间可以开发。推荐关注具备网文创作生态并打通内容产业链的标的，关注腾讯、阅文集团、掌阅科技、中文在线。