核心观点许英博分析师陈俊云王冠然传媒分析师目前腾讯在网络游戏、音乐、文学等在线内容领域实现国内主导，但在长&短视频、信息流等领域仍面临激烈竞争，亟需突破。同时用户需求、技术驱动的内容产业快速变迁，带来相应的机遇和挑战。腾讯平台与内容事业群（PCG）定位于社交+内容的组合，并覆盖内容生产、运营、分发、变现的完整内容链条，通过组织架构、内容生产、内容分发等系列调整，推动腾讯信息流、视频业务渐入佳境，包括腾讯信息流产品DAU超过2.4亿（国内第一），腾讯视频付费用户数达1.14亿（国内第一）等。长周期来看，依托社交流量、运营成本等层面优势，腾讯内容业务的比较优势有望不断放大，我们持续看好公司在线内容领域的中长期发展，继续维持650港币/股的目标价及“买入”评级。▍腾讯内容业务：网络游戏、音乐等领域实现国内主导，全力布局长&短视频、信息流等领域。目前腾讯已覆盖长&短视频、影视动漫、音乐、游戏、文学、新闻资讯、体育等主要在线内容领域，并在游戏、文学、音乐等领域实现国内主导。游戏领域，公司国内份额占比超过50%，亦通过M&A等方式不断布局全球优质游戏内容以及产业链上下游；在线文学领域，腾讯目前在国内网络文学市场收入、用户份额排名第一；在线音乐领域，腾讯音乐拥有6亿月活跃用户以及超过3000万首正版音乐曲库，国内份额占比超过65%。在新闻信息流、短视频等领域，字节跳动、快手等厂商的崛起，对国内传统互联网企业的用户流量造成了明显分流，对腾讯亦带来阶段性的压力，视频、信息流作为内容产业中期重要发展方向，腾讯需要做出更多的努力以构建领先优势。▍在线内容产业：IP为内容核心，用户结构、技术等驱动产业快速变迁。1）当前IP逐渐从概念性质的流量载体，向可以占据用户心智的文化符号转移。以优质核心IP为起点，进行多内容形态的开发&协同，亦成为当前市场的主流模式，IP已逐步成为内容产业的核心；2）伴随国内互联网用户代际结构变化，以及低线城市用户渗透的推进，用户需求分层亦不断凸显。同时各类信息的爆发式增长，叠加AI等新技术的普及，亦使得内容的分发方式正在发生根本性的调整，即从原有的人找内容向内容找人变迁；3）当前用户为优质内容付费的习惯正在逐步养成，典型例子包括腾讯视频、爱奇艺、腾讯音乐会员等。我们判断，随着用户订阅付费模式在国内互联网用户中渗透率的持续提升，在线内容产业长周期商业空间将会进一步打开。▍腾讯PCG：社交+内容，构筑一体化内容生产、分发体系。腾讯平台与内容事业群（PCG）定位于社交+内容的组合，并覆盖内容生产、运营、分发、变现的完整内容链条。目前PCG在组织架构、内容生产&分发等层面已基本形成成熟业务体系：1）组织架构，PCG整合了社交（QQ及空间）、信息流、长短视频、新闻泛娱乐等业务，引入中台机制，以企鹅号为内容创作中台，以底层技术中台封装音视频、AI推送、数字营销等基础通用能力。管理层面，高管团队建立合伙人制度，实行业务目标共担，以最短板评估PCG整体的业务成绩，并设立技术联席会议机制实现后台体系的打通；2）内容端，腾讯在国内IP参与、IP口碑两大指标上位居国内首位，以IP为核心支点，PCG尝试打造跨内容平台、内容形态的数字消费体验，同时培育创作者生态，扶持和吸引优质内容；3）内容分发，目前PCG拥有腾讯视频、信息流、新闻体育、动漫、微视：互联网行业监管政策持续收紧风险；品牌广告主支出受经济不确定影响风险；效果广告行业竞争持续加剧风险；新互联网产品&服务用户分流风险；国内游戏行业政策反复波动风险；公司核心游戏产品表现不及预期风险；国际贸易摩擦持续加剧风险等。▍盈利预测、评级及投资建议：PCG作为公司内容业务的运营主体之一，目前已逐步在国内信息流、长视频等领域渐入佳境，并形成领先优势，叠加腾讯自身在社交流量、运营成本等层面的突出优势，我们看好公司在线内容领域的中长期发展。我们维持公司2020/21/22年净利润（GAAP）、净利润（Non-GAAP）预测分别为1207/1438/1727、1217/1463/1757亿元，继续维持目标价650港币，以及对公司的“买入”评级。公司盈利预测表（百万元）项目/年度201820192020E2021E2022E营业收入312,694377,289481,606582,034690,767YoY31%21%28%21%19%净利润78,71993,310120,651143,811172,664YoY10%19%29%19%20%Non-GAAP净利润77,46994,351121,651146,311175,664YoY19%27%31%18%21%PE（GAAP）6656433630PE（Non-GAAP）6755433630资料来源：公司财报，中信证券研究部预测注：股价取自2020年8月25日收盘价28267210/42992/2020082617:15