2020年12月02日消费升级与娱乐研究中心乳制品行业专题分析报告本报告的主要看点：1.复盘上轮奶价上涨期间乳制品企业的应对措施。2.对比本轮和上轮奶价上涨期间乳制品企业所处行业环境的变化，分析两强可采取的应对措施。3.结合长期行业趋势和短期外部情况，分析两强理性控费的可能性。行业专题研究报告估值处于低位，奶价周期或成竞争趋缓催化剂基本结论乳制品板块的现状：估值低位，利润改善存在催化剂。今年8月份以来乳制品板块估值大幅下滑，目前处于估值较低的位置。从业绩情况来看，受到疫情的负面冲击，乳制品板块Q1、Q2的盈利情况处于食饮行业平均水平以下，而往年略高于行业均值。截至到Q3，乳制品板块的营收增速已恢复到正常水平，但归母净利润增速表现略差。我们认为当前存在利润改善的催化因素：目前进入新一波奶价上行周期，回顾历史可以发现原奶价格和乳制品企业的销售费率大致呈现负相关关系。在上半年业绩承压的背景下，叠加原材料压力的增加，预计促销力度趋缓将成为共识，利润存在弹性。复盘上一轮奶价上涨对乳制品企业的影响。2010-2014年初是上一波奶价上行期，期间伊利、光明和三元的销售费用支出放缓；同时乳制品企业也顺势开启提价周期，2013年伊利提价幅度约为10%，蒙牛提价幅度约为5%；此外产品结构升级亦带来均价的提升，抵消了原材料成本的上涨。通过控费+提价+产品结构升级，伊利的盈利水平得到较大幅度提升，毛销差由2011年的9.81%跃升至2014年的14.03%，其次是蒙牛和光明，奶价上涨期间毛销差相比之前提高了1-2个pcts。新一轮奶价上涨周期开启，企业如何应对？2019年我国再次进入奶价上行期：奶牛数量在2019年达到最低点；而疫情之后消费者健康意识、蛋白意识有所提振，液态奶的需求有所上升；考虑到奶牛的养殖周期在2年左右，预计供需的不平衡的状况会持续到明年。我们认为持续的产品结构升级和适当降费或成为企业面对新一轮奶价上涨的主要措施。通过对比两强和进口品牌的价格和营养含量，我们认为乳制品企业的提价红利已经在2013、2014年释放，当前的提价空间不大；近几年产品结构升级对伊利的营收增长贡献率仍保持在较高水平，未来几年在产品高端升级方面，伊利和蒙牛仍有可挖掘的空间；相比上一个奶价上涨时期，近年来两强的销售费率有明显提升，2018-2019年，伊利的销售费率在23-25%左右，蒙牛的销售费率在27%左右，其中广告费用占了大部分销售支出，具备缩减空间。从长短期看，两强竞争趋缓是必然趋势。长期看，我们认为当下是两强由营收增长切换到利润增长的重要拐点。就竞争格局而言，当前两强的市占率提升速度趋缓；就行业发展而言，快速放量期已过，我国乳制品需求基本饱和，未来的增长点更多来自结构升级。在此背景下，营收增速放缓是不可避免的趋势。而乳企的销售费用支出普遍较高，存在改善空间。短期看，两强均存在控费动机。今年上半年受疫情影响，大部分乳制品企业的营收和净利润都出现比较严重的下滑。大部分企业采取了控费措施，伊利、三元和光明今年二、三季度的销售费率无论从环比还是同比来看都有明显下调。疫情下上半年销售减少，叠加奶价上涨的成本压力，我们认为两强都有会减缓价格战的意愿，预计下半年以及明年上半年，促销力度会相对理性。风险提示行业竞争加剧的风险/食品安全的风险/疫情反复出现的风险汪玲王映雪李茵琦敬请参阅最后一页特别声明-1-乳制品行业专题分析报告内容目录乳制品板块的现状：估值低位，利润改善存在催化剂............................................48月份以来估值明显下滑.........................................................................................4Q3营收增速已恢复，净利表现略差......................................................................4外部存在利润改善的催化因素................................................................................5复盘上轮奶价上涨对乳制品企业的影响....................................................................6多重因素共振，2013年奶价高涨..........................................................................6控费+提价+结构升级，头部企业盈利水平不减反增...........................................7新一轮奶价上涨周期开启，企业如何应对？............................................................9奶牛数量处于低谷，再次进入奶价上涨周期........................................................9持续结构升级和适当降费或成为主要措施..........................................................10从长短期看，两强竞争趋缓是必然趋势..................................................................12长期来看，行业趋势会驱动企业提升利润空间..................................................12短期而言，两强均存在控费动机..........................................................................13风险提示......................................................................................................................14图表目录图表1：食品饮料及各子板块市盈率（TTM）走势................................................4图表2：食品饮料子版块营收和归母净利增速（单位：%）.................................5图表3：我国生鲜乳价格与伊利销售费率走势.........................................................5图表4：我国生鲜乳价格与伊利毛销差走势.............................................................5图表5：纯牛奶生产成本拆解.....................................................................................6图表6：我国生鲜乳市场价及增速.............................................................................7图表7：全脂奶粉平均中标价（GDT）及增速.......................................................7图表8：主要乳制品企业销售费率（单位：%）走势.............................................7图表9：2010-2013年伊利和蒙牛重要提价梳理.....................................................8图表10：伊利高端液态奶占比...................................................................................8图表11：2012-2014年伊利新增营收来源拆解.......................................................8图表12：2012-2014年伊利新增营收来源贡献率..................................................8图表13：主要乳制品企业毛销差（单位：%）走势...............................................9图表14：2018-2020年全国生鲜乳市场价月度走势及同环比增速......................9图表15：2018-2020年GDT全脂奶粉平均中标价及同环比增速........................9图表16：我国奶牛数量（单位：千头）走势........................................................10图表17：两强和进口品牌产品价格对比................................................................10图表18：2015-2019年伊利新增营收来源拆解....................................................11图表19：2015-2019年伊利新增营收来源贡献率................................................11图表20：伊利和蒙牛高端纯牛奶和常温酸奶产品线梳理....................................11图表21：奶企销售费率（%）走势........................................................................12-2-敬请参阅最后一页特别声明