太阳纸业 002078.SZ 成本挖潜构筑安全边际，管理优势铸就稳固护城河 ——透过财报详解太阳纸业成本优势 核心观点 太阳纸业通过成本优势熨平周期波动的能力已于报表端被两次验证，悲观情形下公司盈利向下有底。以2018Q4-2019Q1以及2020Q2近两轮周期底部为例，在同行亏损或微利的情况下，2019Q1、2020Q2公司仍能分别实现单季度扣非归母净利润3.3亿、3.8亿，其自身在过往数轮周期中锻造的盈利底部亦有稳步提升。依托于优异的管理能力，及其在各项成本上的持续打磨与提效，公司在极端情形下仍能通过成本优势确保自身盈利向下有底。 透过财报详细拆分各项主业的成本构成，我们发现公司现已成长为行业内成本控制最优的企业。以文化纸这一公司最重要的利润来源为例，公司在费用管控、原材料结构、能耗、投资周期及成本方面，均领先于同行，并据此构建了多达553元/吨的成本优势，实现了行业最低的成本。与此同时，公司将管理及效率的优秀基因复制至其他主业。箱板纸方面，通过前瞻性原材料布局，公司在原材料环节赚取国废与外废价差的同时，亦享受到高品质纤维贡献的造纸环节溢价。溶解浆业务，依托老挝原材料优势，在国内同行普遍现金流亏损的情况下，公司仍能实现小幅正盈利。 绝对表现 相对表现 沪深300 13元 17.78元 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年12月28日） 目标价格 52周最高价/最低价 总股本/流通A股（万股） A股市值（百万元） 国家/地区 行业 报告发布日期 股价表现 1周 1月 3月 2020年12月29日 261,718/260,625 16.53/8元 造纸轻工 39,179 中国 12月 -8.72 -9.48 0.76 17.04 11.55 63.43 11.05 5.99 6.28 5.27 34.91 28.52 深度报告 参考公司目前的产能情况，测算其依托于成本优势构建的利润安全边际约15.3亿，周期底部ROE不低于10.0%。我们就极端情形下的各项业务盈利展开量化测算，假设各项主业均处于周期底部，行业内近一半的企业亏损，参考公司2020年的产能情况，我们测算公司当前依靠成本优势构筑的壁垒利润约15.3亿，ROE仍能维持在10.0%以上，安全边际较为坚实。 财务预测与投资建议 按中性偏保守的情形，预计2020-2022年公司归母净利润分别为19.52/ 27.84/35.28亿元(原预测为19.20/27.95/33.97亿元），对应的每股净资产分别达6.12/7.11/8.35元。未来公司ROE中枢有望稳健抬升至15%以上，给予2021年2.5倍PB估值，对应目标价17.78元，维持“买入”评级。 宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险；公司海外项目推进风险提示 不达预期的风险 公司主要财务信息 营业收入(百万元) 营业利润(百万元) 同比增长(%) 同比增长(%) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 21,768 15.2% 2,692 -8.8% 22,763 20,595 26,428 32,454 4.6% 2,503 -7.0% -9.5% 2,237 28.3% 22.8% 3,358 4,303 -10.6% 50.1% 28.2% 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 李雪君 证券分析师 吴瑾 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001 相关报告 【公司·证券 研究报告】0.83 0.85 0.75 1.06 2,238 2,178 1,952 3,528 2,784 -2.7% 26.7% 42.6% 10.5% 22.5% 23.5% -10.4% 同比增长(%) 归属母公司净利润(百万元) 每股收益（元） 毛利率(%) 净利率(%) 净资产收益率(%) 市盈率 市净率 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性一季报业绩符合预期，近期纸价下跌不改长期竞争优势： 三季度业绩环比改善，逐季向好趋势确立： 二季度业绩略超预期，成本优势持续彰显： 2020-08-29 2020-04-30 2020-10-28 22.9% 10.3% 25.8% 25.5% 10.5% 10.9% 12.8% 16.0% 19.6% 16.1% 17.4% 9.6% 9.5% 1.35 1.87 12.5 16.0 17.8 15.6 2.2 9.9 1.6 2.4 2.8 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjI5MTcxNTIz