医药生物 | 证券研究报告 — 行业深度 2020年11月30日 强于大市 002821.SZ 300363.SZ 603127.SH 300760.SZ 300142.SZ 300601.SZ 000403.SZ 300244.SZ 000739.SZ 002773.SZ 公司名称 股票代码 股价(人民币) 评级 买入 凯莱英 买入↑ 博腾股份 买入 昭衍新药 增持 迈瑞医疗 增持 沃森生物 买入 康泰生物 增持 双林生物 买入 迪安诊断 买入 普洛药业 买入 康弘药业 资料来源：万得，中银证券 以2020年11月24日当地货币收市价为标准 248.3 32.64 95 343.6 43.66 147.42 42.44 33.79 21.59 40.9 相关研究报告 《医药行业2020年中期策略》20200707 《CDMO行业研究报告》20200217 《医药行业周报（2.3-2.9）》20200210 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 医药生物 证券分析师：邓周宇 (86755)82560525 zhouyu.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050001 医药行业2021年度策略 重视非医保领域的高端、差异化医疗需求 医保进入全面精细化管理时代；高端、差异化的医疗服务需求持续上升、商[Table_Summary] 业健康险迎来大发展；创新药研发将进入更高层次更为激烈的竞争时代，商业化能力决定成败，CRMO行业高景气度将持续；血液制品和疫苗成为当下良好的政策避风港；估值水涨船高之后，投资机会更多来自于细分领域和个股。2021年我们看好：1、非医保领域的医疗、药械，包括：医美、细胞治疗、眼科、基因治疗等；2、创新药及CRMO产业链；3、医疗器械、设备类的国产进口替代；4、第三方独立实验室；5、血液制品、疫苗；6、原料药产业。 支撑评级的要点 医保进入全面精细化管理时代。中国将进入深度老龄化，医保筹资和支出两端压力日益增大，医保将进入全面精细化管理时代（控费）。从药品到器械的带量采购持续推进，医保范围内我们更加需要关注治疗性突出的产品。过往通过给予高额利润进行推广的利益产品（无论是药品还是器械），未来都有可能被列入打压对象。市场往往认为部分品种由于标准化程度不高，可能不一定会纳入带量采购。但是持续推进的DRGS、总额控费等，会持续挤压这些利益品种的生存空间，未来可能采用强有力的重点产品监控目录、单独谈判等方式进行控制。因此，当前的利益品种，无论是否进入集采，未来都有多种方法对其进行挤压。 高端、差异化的医疗服务需求持续上升、商业健康险迎来大发展。在医保进入全面精细化管理的时代，高端的、差异化的需求被全面遏制。同时，公立医院的医生收入水平受到带量采购的重要影响，他们的利益如何保障？需求和供给两方面都驱动了在公立医院、医保体系以外庞大的自费、中高端、差异化医疗服务市场的发展。医美、康复养老、细胞治疗、抗衰老、眼科等需要高度重视。由于国家医保采取“低成本、广覆盖”策略，大量的高端差异化医疗需求将由商业健康险满足，商业健康险将迎来大发展时代。 创新药研发将进入更高层次更为激烈的竞争时代，商业化能力决定成败，CRMO行业高景气度将持续。未来创新药比拼的是：1、上市速度（前3-5家以外市场机会很小）；2、强大的商业化能力（恒瑞PD-1上市晚，但是放量很快）。单纯的me-too，me-better，fast follow等策略很难适应未来的竞争环境。未来必须要在：first-in-class、差异化细分赛道、高仿难仿仿制药（包含特殊剂型）等下功夫。尽管竞争加剧，但是中国的创新药的投资强度有望持续。尽管投资创新药的失败概率较大，但从投资组合的角度来说，投资一定数量的创新药项目的成功率是可以保障的，对于专业的VC/PE机构，完全可以承担这样的风险。由于近几年重磅炸弹在国内商业价值的示范效应，加上港股市场和A股科创板投资退出渠道的完善，从在全社会投资回报率下降的背景，投资创新药仍然存在相对吸引力，因此吸引了社会资本跨行业持续涌入行业，突出体现在：VC/PE融资额持续提升。随着新药研发投入的持续加大，CRMO行业的高景气度将持续。 血液制品和疫苗成为当下良好的政策避风港。血制品、疫苗行业监管日趋严格，准入门槛持续提升，行业竞争格局稳定甚至逐渐向着寡头格局靠拢。同时血制品和疫苗进入集采降价的可能性非常低，从2019年开始，二级市场给予血制品和疫苗板块的估值持续提升。进入2020年，伴随疫情的持续发展，疫苗板块的估值进一步提升。血制品具备资源品属性，尤其当下受到政策影响供给端受限，龙头的规模和资源优势表现为估值溢价；疫苗板块以产品和技术驱动，在国内预防免疫接种市场远未被满足的背景下，先发优势非常明显，因此品种管线齐全、或自研大品种有望近两年上市的公司都受到市场的认可，给予较高的溢价。 估值水涨船高之后，投资机会更多来自于细分领域和个股。经过2019-2020年的上涨，医药板块估值一度高涨到60.05倍（2020年7月底），达到自2014年以来医药板块估值98.8%分位。近期医药板块估值逐渐回归到45倍左右，但分化严重，白马股的市盈率在今年以来水涨船高，普遍超过50倍，甚至部分公司达到100倍以上；而中小市值细分领域优质公司也能给予40-50倍甚至更高的估值；而其他绝大部分股票都陷入长期估值低流动性差的局面。随着A股注册制全面推进，估值分化将成为常态。在当前整体板块估值水平不低的背景下，2021年投资机会更多来自细分领域和个股。2021年我们看好：1、非医保领域的医疗、药械，包括：医美、细胞治疗、眼科、基因治疗等；2、创新药及CRMO产业链；3、医疗器械、设备类的国产进口替代；4、第三方独立实验室；5、血液制品、疫苗；6、原料药产业。 2021年投资组合 凯莱英、博腾股份、昭衍新药、迈瑞医疗、沃森生物、康泰生物、双林生物、迪安诊断、普洛药业、康弘药业。 评级面临的主要风险 带量采购政策带来的药品、器械价格下降幅度超预期。医疗器械集采的进 展快于预期。跨国医药巨头的竞争。