豪悦护理 快速成长的个人护理用品 ODM 龙头 首次覆盖 投资亮点首次覆盖豪悦护理（605009）给予跑赢行业评级，目标价 210.00元，对应 2022e 的 P/E 估值倍数为 26x。理由如下：► 个人卫生护理行业大赛道，持续受益消费升级趋势，优质ODM 龙头有望成为支撑国货崛起背后的隐形冠军。我们预计2020/2021 年吸收性卫生用品行业规模 1305/1417 亿元，同比分别增长 4.5%/8.6%；①婴儿卫生用品：2018 年婴儿纸尿裤渗透率 63.9%，对比发达国家仍有提升空间，拉拉裤品类增速较快；②女性卫生用品：适龄女性扩容带来行业新增长，升级品类经期裤等受到青睐；③成人失禁用品：尚处导入期，伴随老龄化程度加深，未来空间广阔。近年来伴随营销变革与渠道变迁，吸收性卫生用品中的国货新锐品牌不断涌现，抢占国际大牌份额，产品、供应链能力成为竞争关键，优质ODM 龙头有望凭借研发和质控优势，成为背后的隐形冠军。 ► 研发、客户、规模，共筑公司成长护城河。①技术强：公司拥有第四代无木浆多维复合芯体，技术实力行业领先，应用方面不断迭代创新，带来产品力突出，订单较快增长；②客户优：依托自身较强的交付能力与稳定的品质把控，公司客户涵盖金佰利、宝洁、花王等著名跨国公司，以及凯儿得乐、BabyCare、BEABA、蜜芽等新零售品牌，我们认为公司有望分享消费升级、集中度提升、新锐品牌成长红利；③规模优势：公司产能国内领先，规模优势发挥带来各品类毛利率提升。经营管理方面，引入质量、价格竞争机制及供应商考核体系，借助数字化赋能精细化管理，成本优势明显。 ► 新老客户内增外拓，产能扩张助力成长。行业角度，对比发达国家水平，我们预计我国吸收性卫生用品整体行业规模仍将保持稳健增长，消费升级、新锐品牌放量带来结构性机会；公司角度，产能端募投项目落地预计将分别增加婴儿、女性、成人卫生用品产能约 0.8/1.4/2.7 倍，打破产能瓶颈，把握新老客户的快速放量红利。此外，公司还将在深化 ODM 合作的情况下，稳健发展自有品牌，与客户走错位发展模式。 我们与市场的最大不同？我们认为市场低估了公司在吸收性卫生用品行业的技术壁垒与份额提升空间，以及下游国货崛起红利。 潜在催化剂：老客户放量与新客户拓展，自有品牌超预期。 盈利预测与估值我们预计公司 2020~22 年 EPS 分别为 5.66/6.51/8.08 元，CAGR 为20%，当前股价对应 2022 年 19.8 倍 P/E。参照具有优势壁垒的 ODM企业及个人护理行业龙头，给予 2022 年 26 倍 P/E，对应目标价210 元，有 31%的上行空间。 风险客户拓展不及预期，新生人口不达预期，原材料价格波动风险。 樊俊豪 分析员junhao.fan@cicc.com.cnSAC 执证编号：S0080513080004SFC CE Ref： BDO986