公司报告 | 公司深度研究 佩蒂股份（300673） 宠物咬胶龙头业绩高增长的源泉在哪里？ 公司核心优势：研发创新能力卓越，有产品力！ 公司的产品以畜皮和植物咬胶为主。通过不断研发创新，公司推动了咬胶产品从“纯皮”到“皮+肉”到“植物”再到“动植物混合”的迭代升级。其中，植物咬胶凭借容易消化、营养丰富等特性，迅速被市场接受，目前已经成为公司收入及毛利的主要来源。2017 年植物咬胶贡献营收/毛利分别为 2.96 亿/1.21 亿，占比分别为 46.8%/51.3%。 销售模式独特：与客户高度绑定的 ODM 模式 2017 年美国宠物零食市场规模 64 亿美元，复合增长率 6%左右，高于 4%的行业增速，其中狗零食占比 80%。作为较晚兴起的狗零食品类，咬胶近年来发展迅速，市场潜力超 61 亿美元。据我们测算，2017 年美国咬胶市场规模约为 15 亿美元，市场渗透率约为 25%，未来增长空间大。同时随着市场集中度的提升，龙头公司的品牌将会占据更多的市场份额。 公司凭借第二、三代的咬胶专利产品进入品谱和 Petmatrix 的供应链，受益于下游客户对优质产品的大力推广，加上不同代际产品的红利期叠加，公司业绩快速稳步增长。2018 年 Q1 第四代产品已经实现了对新客户的销售，未来几年将会成为公司业绩增长的又一重要来源。 国内市场开拓：新西兰主粮+零食定位高端，以品质取胜 国内宠物食品市场中，海外品牌有先发优势，垄断商超渠道，但是随着电商的发展成为宠物食品的主渠道（占比超 50%），本土品牌趁势而起，市场格局愈发分散。从线上食品市场来看，主粮占比约为 73%，零食占比 17%。对于零食公司来说，切入主粮市场有利于获得更大的增长空间。 2017 年公司国内收入 3046 万元，2014-2017 年复合增速达到 74.3%。为了进一步拓展国内市场，公司一方面在杭州设立全资子公司，组建国内市场团队，加强国内产品、渠道和营销布局；另一方面，在新西兰收购零食公司、自建主粮工厂，以高端主粮+零食切入国内市场，有望凭借原料差异化优势脱颖而出，进一步打开增长空间。主粮的顺利推广将使公司国内收入进一步提速，未来几年增速有望超过 100%！ 盈利预测与投资建议 我们预计 2018/2019/2020 年，公司归母净利润 1.44/2.03/2.81 亿元，同比增 长 34.73%/41.02%/38.28% ； 由 于 公 司 转 增 股 本 ， EPS 对 应 调 整 为1.20/1.69/2.34 元。考虑到产业及公司的高成长性（复合增速 40%以上）以及标的稀缺性，给予 19 年 35 倍估值，目标价 59.15 元，维持“买入”评级。 风险提示：核心客户占比大；新品推广不及预期；汇率波动风险。 财务数据和估值营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA(百万元)净利润(百万元)增长率(%)EPS(元/股)市盈率(P/E)市净率(P/B)市销率(P/S)EV/EBITDA资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明