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云计算和数据产业链系列报告31:BIGC:开放型电商SaaS服务商,大客驱动成长 - 中信证券
核心观点许英博师陈俊云前瞻分析师我们认为,在电商D2C模式的兴起、商户多渠道运营管理需求提升以及数字化建设需求提升的共振下,电商SaaS服务市场有望持续维持较高景气度。BigCommerce是一家以API构建生态集成、针对中大型商户的SaaS服务商。截至2020Q2,公司大客ARR占比达80%,受益于大客的稳定性,2019年NRR水平达106%,LTV/CAC达4.4,高于其他电商类SaaS公司。考虑到公司在大客领域具备较稳定的基本盘,我们预计业绩增长仍具备一定的确定性。估值上,公司成长性及盈利能力目前低于“40法则”标准,当前股价对应2021的PS为32.0x,高于美股SaaS平均水平(12~15x)。未来大客数量增长、ARR、NRR等将是验证市场预期的核心指标。▍BigCommerce:无头电商SaaS核心服务商,产品订阅为主要收入来源。无头电商指将前端的用户体验技术和后端的电商平台分离,以API的形式充当中介,前后端不再代码互相依赖的电商技术架构。BigCommerce成立于2009年,并于2015年转型大客市场,为美国无头电商核心服务商之一。截止2019年,公司为120多个国家的60,000家在线商店提供服务。财务方面,2020Q2公司收入同比增长33%达3,631万美元,其中订阅服务/技术合作收入分别实现收入2,394万/1,237万美元,同比增长18.9%/74.3%,营收占比分别为71.0%/29.0%。2020Q2公司净亏损达848.1万美元,亏损率达23.4%,同比缩窄17.1pcts,规模效应下我们预计公司亏损率有望持续缩窄。▍行业分析:电商SaaS行业受益于D2C模式兴起高速发展,长期头部公司市占率有望持续提升。随着多个互联网平台电商业务的快速发展,品牌商多渠道流量运营需求快速提升,D2C(Direct-to-Consumer)模式得以快速发展。eMarketer预计2020年美国D2C市场规模有望达177.5亿美元(yoy+24.3%),8730万消费者通过D2C模式(品牌自建网站或APP)网购,占全网电商消费者的43%,预计2021年提升至46%。电商SaaS具备低成本、低开发门槛、数据所有权等优势,成为品牌商拓展D2C模式的首选工具。根据IDC数据,2019年全球电商软件应用市场(含传统和SaaS)为47亿美元,预计2024年增长至78亿美元,CAGR达11%。竞争格局上,全球电商SaaS服务商达500余家,CR5达62%,市场格局呈现明显的头部效应及长尾效应。我们认为,长期来看,生态将是电商SaaS服务商的核心竞争优势,而头部厂商拥有更强的生态建设优势,预计未来头部集中度有望持续攀升。▍公司分析:聚焦大客市场,付费用户呈现高粘性及高LTV/CAC,相比Shopify等公司的产品,公司API拓展性及调用效率为差异化优势。区别于Shopify等公司,BigCommerce的开放式SaaS平台主要通过API的模式实现与行业的领先供应商进行包括付款、运输、POS、CMS、CRM和ERP的合作集成,方便于大客实现较复杂的系统对接。截至2020Q2,公司ARR达1.52亿美元(yoy+32.2%),其中大客(ACV大于2000美元的账户)ARR占比达80%(yoy:疫情导致商户付费能力下降、大幅流失等风险;国际市场拓展不及预期风险;宏观经济下滑导致全球电商规模增长不及预期风险等。▍投资建议:公司作为“无头电商”核心SaaS服务商之一,有望长期受益于D2C电商模式的快速发展。考虑到公司在大客领域具备较稳定的基本盘,我们预计公司业绩增长仍具备一定的确定性。根据彭博一致预期,当前市场预计公司2020/2021/2022年收入为1.4/1.7/2.1亿美元,对应增速为37.4%/34.5%/39.3%。估值上,公司成长性及盈利能力目前低于“40法则”标准,当前公司股价对应2021的PS为30.0x,高于美股SaaS平均水平(12~15x)。未来大客数量增长、ARR、NRR等将是验证市场预期的核心指标。项目/年度201820192020E2021E2022E营业收入(百万美元)91.9112.1143.0168.9205.6yoy47.1%37.4%34.5%39.3%毛利率76.1%75.9%77.1%76.4%76.5%净利润(百万美元)-38.9-42.6-41.5-32.0-14.3净利率-42.3%-38.0%-29.0%-18.9%-7.0%PS55.245.235.530.024.7资料来源:彭博一致预期,中信证券研究部注:股价为2020年9月18日收盘价.........................................................................................................................16投资建议.........................................................................................................................17
共 20 页 2020-09-24
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