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广发证券-传媒行业-全球视角下的A股游戏行业-“趋势性+结构化变革“与“估值水平“探讨 - 广发证券
核心观点:1)海外游戏龙头屡创新高,上涨动力主要来自于PE驱动而非EPS全球游戏市场增速逐步放缓,游戏龙头股价却屡创新高。目前游戏公司2017年PE估值倍数约为10-30X区间,其中行业龙头、平台级公司能有30X以上估值,纯研发小厂估值最低仅为10X左右。龙头公司今年30%的预期净利润(Non-GAAP)增速并不能完全解释今年普遍60%以上的涨幅。海外游戏龙头公司上涨更多是由估值水平提升驱动,而非预期净利润提升。涨幅较大的公司的特点包括:行业龙头、近几年业绩增速稳定、研发能力出众、IP资源丰富。2)龙头更受青睐,源于巨头经典IP手游化带来潜在增长点我们发现涨幅出现的有趣现象:主业处于一个增速较慢市场的主机/端游的巨头(如任天堂、SE等),涨幅领先于主业在增速较快的手游市场上的公司(如Gungho、Gree等)。我们认为前者股价表现和业绩更好的原因有三点:1)游戏市场仍有稳定的增长空间;2)主机平台硬件放量,厂商再次进入业绩增长期;3)手游市场屡超预期,手握多个端游/页游/主机IP的厂商正逐渐将IP手游化,孕育潜在巨大的新业务增量;相对应的是,靠单款手游崛起的公司在产品生命周期末期开始陷入增长瓶颈。3)A股同样呈现“强者更强”,但产业角度来看,端/页厂商切入手游更早A股呈现出龙头公司上涨幅度更大的局面,同样呈现大公司在内生增速上更快的局面。背后的逻辑是:第一,A股龙头更早进入手游市场,并且已经将手中部分的著名IP手游化;第二,以往给予小公司的外延溢价在消退,市场更加重视内生性增长;第三,大鱼吃小鱼的竞争格局利于龙头企业。4)A股分化的局面还将继续,17H2驱动力逐步从EPS切换至PE当前龙头股价的上涨大部分仍是EPS增长体现,游戏龙头估值普遍在30X左右,而对应17、18年的预期业绩增速却在40%、25%以上。未来A股游戏龙头面对市场的增长性好于欧美巨头,国内大鱼吃小鱼的竞争格局边际不断改善,手游上的竞争能力让国内厂商出海前景也好于国外主机老厂。今年游戏龙头企业业绩确定性强,稳健内生增速与市场风格契合。随着后续估值切换以及资金对于板块的聚焦效应,龙头公司有望进一步获得估值溢价,估值水平有望进一步提升至30X-40X区间。主要推荐标的包括完美世界、昆仑万维、游族网络,关注恺英网络等。
共 27 页 2020-09-22
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