免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益研究/专题研究 2020年12月01日 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 SAC No. S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 1《固定收益研究: 美国大选首日观感》2020.11 2《固定收益研究: 盘点拜登团队的核心幕僚》2020.11 3《固定收益研究: 出口给力的背后与展望》2020.10 拜登初期的货币和财政立场 拜登当选后的政策取向观察系列之二 核心观点 拜登就职之前，两党在财政刺激规模上仍存分歧，我们认为今年推出新一轮财政刺激计划的可能性较小，货币政策也将保持原有基调。但是2021年之后，我们认为拜登在货币和财政领域将有所行动，其立场也是关系到经济基本面和市场情绪的关键变量之一。从货币政策角度，我们认为美国失业情况会进一步修复，但是速率可能下降，再通胀可能到来，但仍不及联储目标，所以宽松的货币政策取向应该是题中之义。而财政政策角度，结构性失业仍然存在，对地方政府的支持也仍属必要，8450亿美元至1.3万亿美元的中性偏宽松财政支出可能性较大。此外，如果耶伦当选财长，那么财政纪律性和与货币政策的协调将大幅加强。 就业市场：快速修复后斜率或有所放缓 疫情冲击后初期美国就业市场凭借重分配、临时性和高弹性的特征而得到快速修复，目前来看，这种快速修复仍存一定的空间。且随着疫苗使用的预期一步步临近，美国就业市场修复动能不弱。但重分配使得部分业态或永久性消失，导致结构性失业；高企的非临时性失业的修复或耗费更长时间，充分就业附近的失业率下降或更为缓慢。展望明年，失业率仍有较强的修复动能，失业率可能快速修复至充分就业上方的4%-5.5%区间，但之后的修复速度或大幅减缓，因此不会掣肘宽松货币政策的继续推行。 通胀：可控的再通胀或来袭 我们认为2021年美国通胀或呈现出商品再通胀而服务温和通胀的局面，核心通胀率或在某些月份突破2%，但是鉴于美联储将货币政策框架调整为平均通胀目标，允许通胀率超过2%，再通胀不会对宽松政策形成掣肘，失业率也将维持在充分就业水平之上，明年短端利率料维持较低水平。量化宽松（QE）则是灵活性相对更强的政策操作，美联储或根据经济的实际情况调整其资产购买计划，在疫情严重时适当增加资产购买规模，在疫苗投入使用后逐渐减少资产购买，从而对长端利率产生影响。且经济修复和再通胀或对长端利率带来一定的上行压力，明年美债或走出熊陡趋势。 财政政策：居民失业保险和中小企业与航空业救助仍有必要 今年10月美国居民工资收入、经营性收入等分项已经比去年12月略高，恢复情况稳健，叠加前期高储蓄积累的大量收入，再次向公众直接发放现金支票的必要性较小。考虑到结构性失业因素，额外的失业保险仍有一定必要，但金额可能低于今年的每周600美元。中小企业和航空业的修复依然较为受限，后续同样需要一定的财政援助。我们结合各项支出分项进行测算，认为明年美国财政刺激的金额可能位于8450亿美元至1.3万亿美元之间。 耶伦被提名财长，未来财政政策与货币政策或会更加协调 耶伦将继续维持针对州和地方政府的实质性支持，并加大对医疗领域的财政扶持，支持缓解疫情。同时，财政政策将通过完善失业保险、直接投资、提供医疗支持进一步缓解经济危机，且未来财政部与央行之间的政策默契程度将会提升。此外，财政部长人选具有央行行长的工作履历将给市场稳定的政策承诺，美联储的政策预期短期内并不会发生太大变化。中美关系方面，耶伦就任或意味着关税降低和美国制造业回流或有所加速，我国国企改革或有所加快，且制裁中国科技企业的步伐或许并不会停歇。 风险提示：疫苗效果不及预期，美国政策过早收紧。 相关研究 固定收益研究/专题研究 | 2020年12月01日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 美国大选基本已经尘埃落定，拜登胜选且目前已经开始进行权力交接。接下来的4年，拜登政府的执政理念、目标和行动，都将是成为影响美国乃至全球格局的重大变量。彭博报道拜登及其过渡团队周一宣布了新一届政府最高经济职位的多项提名和任命，其中前美联储主席耶伦被正式提名为财长。虽然新政府释放出来的信息仍较为有限，但是在经济层面，我们可以借助就业、收入、通胀等一系列经济指标，对未来的货币、财政政策立场和手段进行合理推测和预判，以便投资者对美国经济当局的后续政策取向和风险有一定提前认知。 货币政策：经济好转，QE操作巩固成效 货币政策方面，促进充分就业和控制通货膨胀是美联储一贯的货币政策目标，我们从明年美国失业率和通胀出发对明年美国货币政策的走向进行分析和判断。 就业市场：快速修复后斜率或有所放缓 美国就业市场的修复能力较强，就业市场改善一方面得益于疫情缓和下经济修复的内生动能，另一方面体现了美国财政刺激如薪酬保障计划（PPP）和航空企业援助等对企业层面的援助起到了效果。10月，美国失业率降低至6.9%，较4月的最高点下降了近一半，反映出经济修复速度较快。同时，初申失业金人数和持续领取失业金人数均逐渐下行，近几个月当周初次申请失业金人数稳定在75万人左右，持续领取失业金人数逐渐降低至1000万人左右，较疫情初期显著下降。 图表1： 美国失业率快速降低 图表2： 美国初申和续领人数持续降低 从内生动能看，我们认为后续美国就业市场修复或呈现出高斜率且高曲率的特征。预计后续一段时间内就业市场仍将保持较快的修复速度（即高斜率），原因有三： （1）重分配：疫情导致就业市场出现重分配效应，与远程办公和网上购物相关的新业态职业需求扩大，加快初期的失业恢复； （2）临时性：临时失业为就业市场修复提供更多的动能，与08年金融危机不同的是，本次疫情冲击下失业更多以临时性失业为主，修复空间相对较大。当前的临时性失业人数为08年金融危机后的两倍以上，仍有一定的下降空间； （3）高弹性：服务业就业具有较强的弹性，加速劳动市场恢复速度。尽管当前服务业恢复速度慢于其他产业，但就业相对更加具有弹性，近期辉瑞公司（代码：PFE）宣布研发的新冠候选疫苗BNT162b2有效率超90%，预计疫苗投入使用后服务业恢复将进一步加快。 6.90024681012141615-1016-1017-1018-1019-1020-10美国:失业率:季调(%)05101520253020-1020-0920-0820-0720-0620-0520-0420-0320-0220-02（百万人）美国:当周初次申请失业金人数:季调美国:持续领取失业金人数:季调