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投资价值分析报告:专注雾化技术,助力电子烟产业蓬勃发展 - 光大证券
2021 年 6 月 7 日 公司研究 专注雾化技术,助力电子烟产业蓬勃发展 ——思摩尔国际(6969.HK)投资价值分析报告 要点 核心能力圈:技术+客户黏性奠定龙头地位。2017-20 年公司收入/扣非净利润CAGR 为 85.6%/174.1%,市场份额从 2019 年的 16.5%提升至 2020 年的 18.9%,龙头地位稳固。我们认为这得益于思摩尔在技术及客户关系上构建的壁垒: 技术 know-how、专利储备、良率控制行业领先,难以被颠覆:陶瓷芯难在实现孔隙率、孔洞均匀性等性能的最优搭配,并保证良率及量产,FEELM 陶瓷芯研发加打磨至今有 9 年,思摩尔拥有充足的 know-how 储备,短期难以被颠覆,其良率及量产能力多年来已被充分验证。此外通过专利对比,思摩尔产品性能远远优于对手,其纤维状陶瓷芯技术储备更可一瞥其在技术理解上的领先。 电子烟的烟草属性与客户服务提升粘性:1)电子烟有一定烟草属性,大客户对负面舆论容忍度低,专利完整度高的优质技术易在市场上贴现,叠加美国 PMTA制度,客户黏性较大;2)采用不同代工厂会带来产品一致性的差别,加大采用二供的难度;3)公司与客户点对点积累的服务经验,加大了转产的摩擦成本。 下游客户及市场分析: 美国:强监管之下预计 2021-25 年市场规模 CAGR 为 12%,大客户 VUSE 增长有望超越行业。2020 年思摩尔国际在美国市场(包括香港转运)收入占比 49%,在 PMTA 及口味禁令下,2020 年美国烟弹出货量下滑 13%,市场有所降温,预计 2021-25 年市场规模 CAGR 12%。就思摩尔而言,核心客户 VUSE 利用陶瓷芯加成及 JUUL 战线收缩实现高于行业的增速,有望超越 JUUL 成为行业第一。 中国:渗透率和复购率空间大,预计 2021-25 年市场规模 CAGR 为 55%,大客户悦刻将充分享受行业红利,带动思摩尔业绩增长。思摩尔中国市场收入占比为27%,当前市场渗透率与复购率远低于欧美,行业空间巨大,预计 2021-25 年市场规模 CAGR 为 55%。同时思摩尔较为前瞻地选择与悦刻共同成长,3Q20悦刻市场份额超 60%,渠道力、产品力、品牌力行业领先,思摩尔将长期受益。 盈利预测、估值与评级:短期尽管有政策及竞品上的信息扰动,但我们认可思摩尔在技术与客户关系上构建起的壁垒,长期仍将受益于电子烟行业的成长性。政策上我们认为实施专卖制的概率不大,且测算认为产业链能够消化加税及口味限制的影响,电子烟仍然具备较优的盈利性。我们维持 2021-23 年 EPS 预测为0.91/1.07/1.36 元,对应估值 44/37/29 倍,维持“买入”评级。 风险提示:竞争风险:对手研发出更为先进的技术;棉芯发展超预期;市场风险:电子烟渗透率提升放缓;消费者复购率提升较慢;政策风险:电子烟仍有部分概率纳入专卖制度;征税幅度较大;口味禁令等从严监管。 公司盈利预测与估值简表指标营业收入(百万元)营业收入增长率扣非净利润(百万元)净利润增长率EPS(元)ROE(归属母公司)(摊薄)P/EP/B资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2021-06-04,汇率为 1HKD=0.83CNY 敬请参阅最后一页特别声明
共 37 页 2021-06-09
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