海外-牧业行业报告 原奶价格迎上涨周期，看好规模化养殖牧场 低温鲜奶高增叠加产品结构升级，优质原奶需求预计保持 15%增长。相对乳制品总需求稳定增长，我国优质原奶需求增速明显更高。我们将优质原奶需求划分三类： 1）低温鲜奶：龙头乳企从 18 年重点发力低温鲜奶赛道，在产品品类扩充、市场教育力度加大、杀菌及冷链技术不断提升的情况下，低温鲜奶市场预计将保持快速增长。2）高端常温白奶：随消费升级及消费者健康意识提升，营养物质含量更高、或主打有机、草饲、A2 等概念的高端常温白奶销售增长将远超行业平均。3）奶粉：以飞鹤、君乐宝为代表的用鲜奶作为奶粉原材料的企业营收快速增长。综上三类，我们测算得优质原奶需求预计保持年均增速 15%，预计至 2023年总需求量将达约 1193 万吨。 存栏提升周期长叠加规模牧场占比低，优质原奶供给预计将持续偏紧。我国目前奶牛存栏量处于历史较低水平，如通过自繁或进口种牛方式补栏，回补周期需在两年以上。同时由于规模化牧场养殖条件好、供应链条短，产出品质稳定，优质原奶需求端通常仅与大规模牧业集团深度合作，因此我们选取选取 TOP15 的牧业集团作为奶源估算优质原奶供应量，测算得 2019 年优质原奶占比仅为总产量的 1/4，若未来头部牧业集团仅依靠自然增长提升原奶产量，考虑自然扩群速率及单产提升速率，预计未来供给年均增速约为 8%，预计至 2023 年总供给量将达约 1089万吨，供给预计持续偏紧。 奶价未来预计持续上行，利好规模化养殖的头部牧业集团。在需求较快增长，供给未来持续偏紧、一两年内难以回补的情况下，我们预计奶价将赢来一轮持续时间较长的上涨周期。在奶价上涨的趋势下，我们认为规模化养殖的头部牧业集团将最为受益。主要由于未来环保趋严、养殖门槛提升，牧业养殖将持续向头部集中，头部牧业集团议价能力以及规模经济能力也将持续增强，实现营收利润双增。 投资建议：在优质原奶供应持续偏紧，奶价上行动力充足的情况下，我们认为未来龙头牧业集团将凭借更强的抗风险能力及技术优势持续扩群、提升单产；同时凭借规模优势增强议价权，持续受益于奶价上行；推荐关注现代牧业、原生态牧业、中国圣牧、中地乳业。此外下游龙头乳业将凭借更强的资金实力和产业链平衡能力，平滑奶价波动，持续提升市场份额，推荐中国飞鹤，推荐关注蒙牛乳业。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、牧场疫病风险。 重点标的股票代码023190618601117014310149201432