立高食品（300973.SZ） 产品渠道双轮驱动，掘金冷冻烘焙蓝海 公司简介：“蓝条纹”烘焙食品王国。公司主要从事烘焙食品原料和冷冻烘焙食品业务，以植脂奶油起家，逐步延伸至水果制品、酱料、巧克力等产品，2014 年通过收购奥昆、昊道布局冷冻烘焙食品。2020 年公司营收规模 18.1亿元，2017-20 年增长 CAGR 为 23.7%；其中冷冻烘焙食品是增长主要驱动力，收入增长 CAGR 为 38.7%。公司股权结构简单，彭裕辉家族为实际控制人，核心管理层持股保持团队稳定。 行业分析：冷冻烘焙蓝海市场，方兴未艾。烘焙行业空间大，受益消费升级稳健增长。2019 年我国烘焙食品零售额达到 2317 亿元，2011-19 年增长CAGR 为 12.0%。国内冷冻烘焙渗透率约为 10%，市场规模不足百亿，蛋挞皮、中式糕点是主要应用产品。对标海外，发达国家冷冻烘焙渗透率更高，美国、日本冷冻烘焙使用率分别为 80%、50%。我国烘焙行业连锁化、规模化发展，助推冷冻烘焙渗透率提升；烘焙食品种类日益多元化，非饼店消费场景拓展，冷冻烘焙大有可为。当前行业竞争格局分散，公司占据优势。 竞争优势：“产品+服务+渠道”正向循环。公司产品种类丰富，能够满足客户多样化购买需求；对客户进行深度服务，发挥公司产品优势，促进销售并提升客户粘性；多样化销售渠道增加新品研发方向与应用空间。三者互相促进，形成正向循环，不断增强公司竞争壁垒。 产品端，冷冻烘焙以挞皮为战略大单品，甜甜圈、蛋黄酥、麻薯、冷冻烘焙蛋糕诸多新品上量。公司冷冻烘焙业务壁垒在于：精准开发畅销产品、产品配方及工艺领先、大规模生产制造效率高。 渠道端，公司营销网络全国布局，销售团队执行力强，人才培养体系完善。公司通过为饼店提供技术指导、设计应用及营销方案、提供烘焙店运营培训等方式深度服务，建立客户粘性，提高业务壁垒。 盈利预测：冷冻烘焙量价齐升，奶油结构升级、挞液自产化，推动公司业绩增 长 。 预 计 公司 2021/22/23 年 实 现 收 入 22.6/28.0/35.1 亿 元 ， 同 比+24.7%/24.1%/25.2% ； 实 现 归 母 净 利 润 3.2/4.3/5.6 亿 元 ， 同 比+36.1%/36.7%/30.5%，当前市值对应 PE 84.2/61.6/47.2 倍。考虑公司处于快速成长赛道且竞争优势明显，成长性更优，当前估值水平处于合理位臵，首次覆盖，给予“增持”评级。 风 险提示：食品安全风险；新品不及预期；行业竞争加剧。 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注：股价为2021年06月04日收盘价