2020年11月25日 稳健医疗（300888.SZ） 公司深度 “医疗+消费”双龙头，“全棉”引领健康标杆（更新） ——稳健医疗首次覆盖报告 稳健医疗：“消费”+“医疗”双轮驱动，未来成长可期 公司主要从事纯棉制品的研发、生产与销售；旗下两大品牌“winners稳健”、“全棉时代”实现协同发展。近五年来，业绩保持稳健增长，收入复合增速25.35%，归母净利润复合增长37.80%。今年受新冠疫情影响，防疫物资用品销售大幅增长增厚公司全年业绩预期。 主营所处行业分析：医用敷料高端产品替代趋势，棉柔巾市场空间广阔 （1）医用敷料：国内市场方面，随着我国基础医疗设施建设加快以及居民生活水平和健康意识不断提高，医用敷料行业进入快速发展时期。根据BMI Research统计，在2014-2019年，我国医用敷料市场规模由39.89亿元增长至73.12亿元，复合增长率10.63%，预计2020年我国医用敷料市场规模将扩容至82.25亿元，同比增长12.49%，增长水平明显快于全球医用敷料市场。 （2）健康生活消费品：棉柔巾市场公司天猫市占率第一。全棉时代品牌约占44%；babycare占比20%；安慕斯占比6%。伴随二胎政策放开、母婴市场前景乐观以及国家对环保行业的支持，棉柔巾市场份额将进一步扩大。卫生巾市场推荐（首次评级） 赵汐雯（分析师） zhaoxiwen@xsdzq.cn 市场数据 收盘价(元)： 一年最低/最高(元)： 流通市值(亿元)： 流通股本(亿股)： 总股本(亿股)： 总市值(亿元)： 时间 2020.11.25 144.56 103.7/181.77 4.26 616.54 0.44 63.43 787.81% 近3月换手率： 股价一年走势 相关报告 渗透率近100%，市场发展较为成熟，预计未来市场规模将以3-5%的增速成长。 公司核心竞争优势分析：较强的品牌溢价、产品矩阵丰富、渠道协同性强 （1）品牌价值高：全棉制品替代理念与中高端产品定位全力打造差异化的品牌形象，目前在市场上具有较高的知名度，已形成有效的竞争壁垒。 （2）医疗级品质、品类丰富：OEM医用敷料起家，加码大健康生活消费用品，矩阵丰富，满足多元化消费场景；独家无纺技术构建核心竞争优势，实现全品类拓展打造一站式购物体验模式。 （3）线上线下渠道协同互补：“全棉时代”全渠道布局，2019年线上与线下分别占比55%与45%，线上以直营旗舰店为主，线下门店加速扩张，目前已超过250家且覆盖全国50余个重点城市。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2020-2022年营业收入为139.75亿元、125.78亿元、136.47亿元；归母净利润分别为36.29亿元、27.22亿元、30.94亿元，EPS分别为8.51元、6.38元、7.26元，对应估值为16.4X、21.9X、19.3X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1；市场竞争加剧2）客户拓展不达预期；3）线下门店扩张低于预期；4）原材料价格大幅上升；5）经济恢复缓慢导致需求放缓。 财务摘要和估值指标 指标 营业收入(百万元) 增长率(%) 净利润(百万元) 增长率(%) 毛利率(%) 净利率(%) ROE(%) EPS(摊薄/元) P/E P/B 2021E 12,578 -10.0 2,722 -25.0 57.2 21.6 28.7 6.38 21.9 6.3 资料来源：Wind、新时代证券研究所（截止至2020年11月25日收盘价） 2020E 13,975 205.5 3,629 564.2 60.0 26.0 53.5 8.51 16.4 8.8 2022E 13,647 8.5 3,094 13.7 58.1 22.7 24.6 7.26 19.3 4.7 2019A 4,575 19.2 546 28.6 51.6 11.9 17.3 1.28 109.1 18.9 2018A 3,839 9.8 425 -0.6 49.2 11.1 16.0 1.00 140.4 22.4 敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020-11-25 稳健医疗 目 录 1、 稳健医疗：“医疗+消费”双轮驱动，打造全棉高端品牌 ............................................................................................. 5 1.1、 发展历程：医用敷料OEM起家，实现业务和品牌多元化 ............................................................................. 5 1.2、 股权结构：控制权集中，员工激励充分 ........................................................................................................... 5 1.3、 主营业务：以“棉”为核心，“医疗+消费”协同发展 .......................................................................................... 6 2、 公司主营业务所处行业分析 ........................................................................................................................................... 9 2.1、 医用敷料：国内集中度提升空间大，高端领域前景向好 ................................................................................ 9 2.1.1、 我国是全球医用敷料最大出口国，发展速度快于海外市场 ................................................................ 9 2.1.2、 需求端拉动市场扩容，高端领域具有国产替代空间 .......................................................................... 10 2.1.3、 产业政策、医保体系与需求迭代助力医用敷料行业进一步扩容 ...................................................... 12 2.2、 健康生活消费品：纯棉柔巾快速成长，一次性卫生用品潜力大 .................................................................. 13 2.2.1、 居民购买力提升激发消费活力，电商助力行业高速发展 .................................................................. 13 2.2.2、 棉柔巾消费热度升温，集中度向头部聚集 .......................................................................................... 14 2.2.3、 卫生巾渗透率近100%，湿巾纸受疫情催化迎来长期发展机遇 ........................................................ 16 3、 公司核心竞争力分析 ..................................................................................................................................................... 19 3.1、 消费品为增长主力，医用敷料协同并行 ......................................................................................................... 19 3.2、 研发创新能力突出，产品开发持续发力 ......................................................................................................... 21 3.3、 品牌知名度提升，宣传营销活动多元化 ......................................................................................................... 21 3.3.1、 稳健医疗：医用敷料领导者，国内外广泛认可 .................................................................................. 21 3.3.2、 全棉时代：多形式品宣推进影响力提升 .............................................................................................. 22 3.4、 多渠道协同发展，线上线下深度融合 ............................................................................................................. 23 3.4.1、 线上渗透能力突出，实现大规模消费群体覆盖 .................................................................................. 23 3.4.2、 线下门店稳定增长，终端商超覆盖面广 .............................................................................................. 24 4、 财务分析 ........................................................................................................................................................................ 25 4.1、 盈利能力稳中有升，健康生活用品销售费用上升 .......................................................................................... 25 4.2、 资产负债率下降，应收账款周转良好 ............................................................................................................. 26 5、 关键假设与盈利预测 ..................................................................................................................................................... 26 6、 估值水平与评级 ............................................................................................................................................................. 27 7、 风险分析 ........................................................................................................................................................................ 28 图表目录 图1： 公司创立以来，历年重大发展进程 .......................................................................................................................... 5 图2： 公司股权结构集中，下设13家子公司 .................................................................................................................... 5 图3： 以“棉”为核心，“医疗+消费”双轮驱动 ..................................................................................................................... 7 图4： 公司主营业务以医用敷料+消费品为主 .................................................................................................................... 7 图5： 近五年营收复合增速25.35% ..................................................................................................................................... 8 图6： 近五年归母净利润复合增速37.80% ......................................................................................................................... 8 图7： 医用敷料贡献下降，消费品等占比提升 .................................................................................................................. 8 图8： 健康日用消费品绝对量持续增加 .............................................................................................................................. 8 图9： 日用消费品毛利润贡献持续增加 .............................................................................................................................. 9 图10： 日用消费品平均毛利率维持在60% ........................................................................................................................ 9 图11： 2014-2019年全球医用敷料市场CAGR1.97% ....................................................................................................... 9 图12： 2014-2019年我国医用敷料市场CAGR10.63% ..................................................................................................... 9 图13： 2016年开始，我国医用敷料出口规模持续增长 ................................................................................................. 10 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告