绝味食品 603517.SH 行业龙头模式领先，卓越供应链铸就核 心壁垒 我们认为卤制品行业高速发展，行业特征决定开店能力主导业绩增长，绝味采 用加盟+分布式产能模式适应市场环境助其成为行业龙头；同时门店扩张需依靠 相应供应链能力，绝味已建成覆盖全国的供应链网络，竞争对手短期内难以复 制，是核心壁垒所在；未来公司将利用供应链对外赋能，打造第二增长曲线。 核心观点 绝味模式适应市场，强势拓店铸领先业绩。1）休闲卤制品市场千亿高增，冲动消费 性强，依托门店拓渠道，因此开店效率是抢占市场关键；2）公司凭借“加盟+分布产 能”开店速度快，门店数量行业第一：一方面，加盟模式适于快速开店，且绝味加盟 店投资门槛低，据草根调研投资回收期短，因此对小加盟商吸引力强且利于下沉，此 外高势能点位占比提升空间广阔；另一方面，卤制品保质期短、运输半径受限，全国 化产能方可覆盖更多区域；此基础上，公司加委会体制克服加盟管理痛点，增强利益 联结与信任感、提升管理效率；3）门店数增主导下，公司业绩稳定增长，低费率助推 高净利，ROE 优于竞对。 供应链投资大建设时间长，绝味供应网络成核心壁垒。1）上游：经测算绝味鸭产品 需求约占全国总供应量的 0.80%，规模优势+集中采购获强上游议价能力，季节性囤 货进一步压低成本。2）中游：重视柔性制造，产能利用率、人均产量持续提升；存 货结构优化；在产品、产成品库存降低，存货周转率冠绝行业。3）下游：生产基地 覆盖全国、工厂半径 300-500 公里内冷链日配到店，从而维持低水平吨运费，且大量 建厂未对公司造成严重负担（“平均固定资产/销量”稳定低于竞对）。 绝配塑造利润增长点，依托供应协同赋能餐饮平台孵化。1）20 年中国餐饮连锁化率 达 15%且将持续提升，而连锁餐饮扩张需配套冷链运输设施、当前国内冷链运输率尚 低，冷链产业渗透空间巨大，食品餐企凭借食材处理优势更受餐饮客户青睐，冷链服 务竞争力强劲。2）全资子公司绝配服务 100+餐饮零售客户、2 万+餐饮门店，供应链 服务外溢能力突出，为公司利润新增长点。3）公司卤味、轻餐品牌孵化卓有成效，以 绝配为核心的“六共”协同，是打造餐饮生态圈的重要基石。 财务预测与投资建议 我们预测公司 2021-2023 年每股收益分别为 1.65/2.12/2.80 元（调整前 21-23 为 1.66/2.13/2.75 元），可比公司 21 年平均估值为 44 倍，考虑到公司预计 23 年 EPS 增速为 32.1%，明显高于可比公司，我们认为应给予公司 20%估值溢价，给予公司 21 年 53 倍 PE，对应目标价 87.12 元，给予“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险；竞争加剧风险；食品安全风险公司主要财务信息 营业收入(百万元) 同比增长(%) 营业利润(百万元) 同比增长(%) 归属母公司净利润(百万元) 同比增长(%) 每股收益（元） 毛利率(%) 净利率(%) 净资产收益率(%) 市盈率 市净率 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。