2021年6月1日 公司研究 为什么是绝味？ ——绝味食品（603517.SH）动态跟踪兼论成长型消费品公司分析框架 买入（维持） 再论分析框架：经典的消费品研究框架属于静态分析，更适合成熟型消费公司，对于成长型的消费品公司，可以采用动态分析框架。企业发展可以归结为四个阶段：阶段一，从无到有，解决生存问题，抓手在于提供产品和服务；阶段二，从小到大，解决可复制的问题，抓手在于解决产品和服务的标准化；阶段三，从大到强，解决竞争力问题，抓手在于应用经典五维度框架；阶段四，从强到久，解决如何塑造企业文化的问题。 再论对绝味鸭脖的品类理解：为什么国内出现了卤味鸭脖这个消费品类？1)从工业生产的角度来看，肉鸭的生产周期比肉鸡更短，可以被工业化养殖。2)从消费者的角度看，肉鸭相对肉鸡通常被更多的分割使用。3)从“脖子”这个部位来看，鸭脖相对鸡脖长度更长，供给总量更大，更容易形成规模。丑小鸭是怎么变白天鹅的？喝的（含水）比吃的（含肉）的毛利率要更高，这是普适的产业规律。通过对肉鸭的分割，鸭脖由农副食品属性转变为休闲食品属性，降低了消费者价格敏感性。绝味和煌上煌还原加盟环节后的毛利率基本在60%以上，堪比国内一般白酒以及国外主流奢侈品集团的毛利率水平。 再论对绝味商业模式的理解：绝味产品的价值链分布对我们理解其商业模式的启示在于：绝味的单店模型支撑其通过加盟商来拓展业务；15%的净利率不足以再做二次切分，意味着其加盟商层级需要相对扁平化；原材料和制造费用的节省是增厚工厂毛利、反哺门店运营端的抓手。绝味产品的标准化使工厂端具备规模化能力，门店端的标准化管理实现了门店数量的规模化。 再论绝味核心竞争力之加盟管理体系：由大到强的过程，是构建核心竞争力的过程。我们认为理解绝味的加盟管理体系有助于理解其最核心的竞争力和护城河。绝味加盟商管理体系包括加盟商甄选、加盟分级与差异化资源输出、加盟商管理委员会三部分，其中加委会是核心。绝味加委会是公司组织架构和市场作战机制伴随公司业务规模发展壮大进行适时调整的产物。战区作为加委会的最基层营销组织，通过“公司专员、加盟商与门店店员铁三角”的模式达成理念一致和目标一致，最终实现共同激励和奖优罚劣。公司通过多种手段帮助加委会获得加盟商以及公司经营团队的信任，并反向强化加委会成员的管理信心。 盈利预测、估值与评级：公司具备优秀的加盟商管理能力，战略具有一定前瞻性。维持公司2021-23年营收预测为66.82/80.64/96.90亿元，归母净利润预测为10.28/13.52/16.41亿元，折合2021-23年EPS为1.69/2.22/2.70元，当前股价对应21-23年PE为51x/39x/32x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，一级市场投资风险，食品安全风险。 要点