核心观点扈世民首席交运分析师S1010519040004汤学章交运分析师S1010520090006受益疫情，海外快递巨头业务量加速攀升，业绩逆势增长，全球快递巨头今年市值表现大幅跑赢各自指数。疫情驱动下，顺丰与海外快递巨头表现相同的产品结构趋势：时效件切换至消费驱动。基于格局、成长性、财务稳健性、市场空间四个维度，顺丰完胜海外快递巨头，当前公司核心时效业务30倍PE并不贵。▍疫情之下，全球快递巨头开启市值盛宴。全球各国快递行业受益疫情加速消费线上化，实现了业务量提速增长，市值表现强劲，全球快递巨头FedEx、UPS、DHL、佐川急便、顺丰控股今年以来股价表现大幅跑赢各自市场指数，年初至今（截至2020.11.25）分别累计上涨91%/46%/19%/136%/107%。▍快递巨头市值大涨来自业绩逆势增长。以DHL为例，虽然疫情对公司国际时效件造成负面影响，Q1/Q2/Q3国际时效件量同增1%/0%/16%，但疫情也加速电商渗透，今年德国包裹量Q1/Q2/Q3同增3%/21%/12%，前三季度德国包裹件量增速创10年多新高。同时疫情推动跨境物流运价大幅攀升，公司跨境物流业务盈利大增，最终使得DHL营业利润Q1/Q2/Q3同比-49%/+19%/+46%。▍顺丰与海外快递巨头均呈现相同的产品结构变化趋势：时效件切换至消费驱动。时效件原本主要服务B2B需求，随着电商消费走高，时效业务中B2C消费占比持续提升，疫情加速了这种趋势的发展。UPS国内包裹中B2C占比过去每年提升约2pcts，受疫情催化，今年Q2B2C占比同比提升15pcts至69%。DHL国际时效件前三季度收入同增8.7%，而1~8月，其中的B2C电商件营收同增34%，成为驱动公司国际时效业务的重要力量。顺丰也表现相同的趋势，今年公司时效件中的品牌消费件同增50%+，消费占比同比提升约10pcts至46%。▍四维度对比海外快递巨头，顺丰估值并不贵。1）格局，美国快递曾是CR390%的寡头行业，但目前亚马逊物流市场份额已经攀升至~15%，格局存不确定性。顺丰在时效件市场份额达60%+，中期无强有力挑战者，格局端顺丰占优；2）成长性，2013~19年顺丰/FedEx/UPS营收CAGR分别为26%/7%/5%，顺丰仍处成长期而海外快递巨头早于进入成熟阶段；3）财务稳健性，顺丰/FedEx/UPS有息负债率为23%/30%/44%，顺丰资产负债端要明显比欧美快递巨头稳健，后续加杠杆空间充足；4）市场空间，顺丰背靠中国14亿人口，所在的快递物流市场要远大于欧美。基于四个维度的良好表现，顺丰理应享受估值溢价，对比海外快递巨头20倍PE，顺丰时效业务30倍PE/经济业务25倍PE并不贵。▍风险因素：电商需求增速大幅下行；行业竞争加剧，价格大幅下跌；人工、燃油等成本攀升明显；新业务成本控制不及预期。▍投资建议：预计明年B端商务件提速、品牌消费件继续保持较高增速，后年鄂州机场投用有望加速时效件地理范围渗透，预计未来2年顺丰时效CAGR达15%+。近期顺丰股价调整明显，与海外快递巨头相比顺丰当前估值并不贵。调整公司2020/21/22年EPS预测至1.66/2.02/2.30元（原预测1.65/2.02/2.23元），当前价格对应PE为48/40/35倍，维持“买入”评级。项目/年度201820192020E2021E2022E营业收入(百万元)90,943112,193152,836200,037244,582增长率YoY%28%23%36%31%22%净利润(百万元)4,5565,7977,5559,19010,466增长率YoY%-4%27%30%22%14%每股收益EPS(基本)(元)1.031.321.662.022.30PE7861484035PB9.98.56.86.05.2资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2020年11月30日收盘价002352买入（维持）80.00元4,556百万股4,490百万股83.38/36.45元-4.18%26.31%.........................................................................................................................21投资建议：顺丰估值当前较为合理，时效业务短期增无忧...........................................21