❑行业情况：包装水量价提升空间大，行业格局较为稳定据Frost&Sullivan数据显示，2019年我国包装水市场规模超2000亿元，14-19年CAGR达13.2%，其中销量为发展主要驱动力，未来家庭消费场景将成为需求量提升的新驱动力。具体来看，量方面：我国饮用水包装化率至少仍有2倍提升空间推动饮用水市场不断扩容，同时相较于主要发达国家，我国人均消费量亦有3-5倍提升空间；价方面:高端化趋势推动包装水单价不断提升，对标全球来看，我国包装水单价略高于世界平均水平，但距日本等发达国家仍有2倍增长空间。竞争格局方面，包装水具有优质水源地、规模效应、品牌等壁垒，竞争格局较为集中，其中农夫山泉市占率超20%，未来包装水将进入存量品牌竞争阶段，平台化趋势显著，集中度将不断提升。❑生意本源：强盈利能力、高周转率、大市场空间造就好生意我们认为包装水成本结构稳定、盈利能力强、周转率高、市场空间大，是门不可多得的好生意。成本方面，构成包装水主要成本的PET、瓦楞纸目前处于历史相对低位，同时广泛布局水源+直运经销模式将有效降低运输、销售等费用。周转率方面，较高的渠道利润赋予经销商积极性，产品周转率得以提升。❑龙头企业核心竞争优势：品牌力+规模效应+水源壁垒共筑护城河农夫山泉作为行业龙头，其较强的品牌力、产品力及规模效应为企业护城河：1、品牌力壁垒：农夫山泉优异的产品力及营销力塑造强品牌壁垒，从而使得其拥有获得超额利润率的能力；2、规模效应壁垒：较强的规模效应有效降低成本：1）农夫山泉拥有稳定而庞大的销售网络保证终端不断增长的需求，从而使得产品单位成本下降；2）工厂布局水源地附近使得运输成本下降；3、水源壁垒：在优质水源地较为稀缺、水源鉴定程序繁琐、开采许可证稀缺的三重因素下，农夫山泉拥有的十大水源地弥足珍贵。总结来看，产品结构不断升级、规模效应推低成本赋予极强盈利能力，2019年农夫山泉综合毛利率超55%，其中瓶装水毛利率高达60%，净利率超20%，远超行业平均水平。❑龙头企业未来展望：推新迭代能力强的泛软饮料业务发展或超预期对行业龙头农夫山泉而言，饮用水业务为其贡献稳定收入，而软饮料业务则为其未来重要发展引擎。由于泛软饮料具有可替代性强、粘性较低等特点，对消费趋势的把握程度为重要竞争力，农夫山泉顺应健康化、年轻化、高端化、需求多元化趋势，通过较强的推新能力在提前卡位优质的赛道的同时，通过优秀的产品力及营销力不断推出新品以实现品类周期的迭代延续，平台化特征显现，在优秀管理团队的带领下，预计农夫山泉茶饮料、功能饮料、果汁产品19-24年CAGR分别将超10%、10%、6%，泛饮料业务发展或超预期。❑风险提示：饮料行业监管政策出现变化；健康类饮品需求提升不及预期。证券研究报告