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公司研究报告:百货龙头再出发,免税打开第二增长曲线 - 海通证券
公司研究/旅游服务业/旅游综合 王府井(600859)公司研究报告 投资要点: 规模最大、业态最全的百货龙头。公司创立于 1955 年,具有综合百货、购物中心、超市、网上商城等多种业态,截至 2021 年 6 月底在全国运营 58 家大型综合零售门店,总经营面积 340 万平方米。2020 年上半年取得免税品经营资质,未来将发展为有税+免税的双轮驱动模式。受疫情等因素影响,2020年收入 82.2 亿元(可比口径-5.87%),归母净利润 3.87 亿元(-59.77%);1H21 收入 47 亿(+36.9%)、归母净利润 4.8 亿(1H20 为 0.05 亿),主因疫情有效控制。受年初疫情反弹影响,1Q21 恢复态势有所减缓,4 月起疫情得到控制后,销售持续增长,总体恢复到疫情前经营水平。公司拟以发行 A 股方式换股吸收合并首商股份,解决同业竞争问题,发挥规模效应。 市内免税空间广阔,王府井入局优势显著。(1)市内免税空间广,政策红利、消费回流形成发展动力:①我国市内免税门店数不足 20 家,2019 年市内免税销售额占比约 30%,远低于韩国的 85%。考虑到消费客群差异,若我国市内免税达到 2019 年离岛+机场免税水平,尚有 200 亿的提升空间。②2020年发改委等 23 部门文件指出建设市内免税,上海市力争 2021 年落地市内免税政策,政策风向明朗。(2)王府井拥有资源、渠道、物业等多方面优势:①品牌、渠道资源积累深厚。王府井旗下与 LVMH、历峰集团、开云集团等奢侈品集团旗下品牌在有税渠道合作顺利,有望将优势延伸至免税渠道。②物业布局广、客流优势显著。截至 2021 年 6 月底王府井拥有 58 家大型零售门店(经营建筑面积 340 万平方米),多数门店位于商业中心、客流优势明显,同时或可继承首商股份持有的 80.5 万平米物业;公司背靠首旅集团,旗下如家、环球影城等旅游资源均可带来可观客流,资源整合协同,有望成为布局市内免税的强大基础。③在线商城运营经验丰富。王府井运营线上商城多年,疫情期间通过微商城、直播、抖音小店等手段引流,累计直播 3000余场、吸引 2900 万人次观看,免税业务有望从线上营销能力增强中获益。 与海南橡胶拓展岛内免税,带来消费增长新动力。公司于 2021 年 1 月与海南橡胶合资设立免税经营公司,布局海南岛内免税。合作方海南橡胶扎根海南本土、资源丰富:海垦集团拥有 20 万亩可利用土地和海垦广场等商业地产项目,物业储备丰富。③仓储物流建设经验丰富,海南橡胶拥有一体化、全链路的仓储物流体系,海垦集团也积极推进渠道和消费终端建设。我们认为,海南橡胶布局本土零售业务和物流体系,作为海南本地国企享受政策红利和先发优势,在岛内免税政策即将明朗的情况下,联合商贸零售资源丰富的王府井,有望占得岛内居民免税市场先机。 盈利预测与估值。预计 2021-23 年收入各增 9.8%、20.4%、41.9%至 90 亿元、109 亿元、154 亿元。归母净利各增 69.2%、39.8%和 26.6%至 6.5 亿元、9.1 亿元和 11.6 亿元,对应 EPS 各 0.84、1.18、1.49 元/股,采用 DCF估值法给予公司合理价值区间 47.18-58.58 元,给予“优于大市”评级。 风险提示:行业竞争风险,培育期经营和管理风险,宏观经济风险。 营业收入(百万元)(+/-)YoY(%)净利润(百万元)(+/-)YoY(%)全面摊薄 EPS(元)毛利率(%)净资产收益率(%)资料来源:公司年报(2019-2020),海通证券研究所备注:净利润为归属母公司所有者的净利润
共 24 页 2021-10-03
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