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投资价值分析报告:受益行业量价齐升,中国品牌逐鹿全球高端市场 - 中信证券
石头科技(688169.SH)投资价值分析报告|2021.4.21 核心观点 受益于扫地机器人的技术迭代,预计行业 2021 年将延续量价齐升的趋势。石头科技通过近三年的发展,实现了国际化、品牌化、渠道多元化的蜕变,竞争力持续增强。长期来看,公司凭借现有技术和品牌,有望成为智能硬件平台化公司,目前的扩展方向为手持清洁电器和商用机器人。我们维持 2020 年净利润预测为 13.7 亿元,上调 2021/22 年净利润预测至 19.0/23.8 亿元,现价对应PE 为 52/38/30 倍。上调目标价至 1500 元,维持“买入”评级。 ▍行业景气:技术迭代,2021 年行业料将延续量价齐升趋势。(1)量:行业在2020 年开启新一轮技术红利期(自主避障+拖地功能升级),这一红利期在 2021年将延续(集尘盒+换洗拖布)。叠加国内更新需求释放和海外消费复苏这两个催化剂,预计全球市场销量将增长 25%-30%。(2)价:随着产品升级,行业龙头每年旗舰新品的定价呈上涨趋势。预计今年公司 ASP 将上涨 5%。(3)空间:假设国内扫地机器人渗透率未来每年平均的提升速度 3%(即到 2025 年渗透率达到 25%),更新周期为 3 年。按此测算,国内市场规模 2025 年将达到约 3000 万台,较目前增长约 3 倍,5 年 CAGR 约 26%。目前全球市场销量规模约是中国的 3 倍,中国扫地机器人行业发展已走在全球前列。随着性能优异和高性价比的国产扫地机器人出海,海外市场有望迎来规模扩张和结构优化的趋势。 ▍公司变化:全球化、品牌化、渠道多元化。(1)全球化:以石头科技为代表的国内龙头企业在产品力和价格上已具备全球竞争力。公司率先出海并站稳海外高端市场。在美国亚马逊上,公司市占率约 10%,主要销售 500 美元附近的产品,均价高于 iRobot。Google Trends 显示,公司在海外市场的谷歌搜索热度已经达到 iRobot 的 50%,在北欧、东欧等地区已经高于 iRobot。2021 年,我们预计公司将重新加码国内市场,3 月官宣肖战成为品牌代言人。(2)品牌化:2020 年,米家 ODM 业务收入占比已不足 10%。随着自有品牌占比提升以及产品迭代带来的价格提升,公司 20Q1-3 毛利率达到 51.3%(+16.5pcts)。(3)渠道多元化:公司在 2016 年起步阶段,收入基本都来自米家 ODM 渠道。到 2020年,公司自有品牌渠道已经包括国内渠道、海外经销商渠道、海外自建渠道、海外亚马逊渠道,渠道布局均衡。增速最快的是海外自建渠道和亚马逊渠道,20H1 收入同比+210%,预计全年增长也接近两倍。 ▍长期展望:公司有望成长为智能硬件平台型公司,目前的扩展方向是手持清洁电器和商用机器人。公司具有持续研发创新的基因。公司凭借掌握的技术和品牌,有望成长为平台型公司。(1)技术:公司掌握 “风、光、机、电、AI”等方面的技术,持续做现有技术的升级迭代,并预研前沿技术。(2)品牌:自有品牌石头科技在行业内具有很强的品牌竞争力。同时,公司也是国内少数能够实现全球化的智能硬件企业之一。 ▍风险因素:(1)新产品未能获得消费者认可的风险;(2)竞争加剧的风险;(3)海外扩张低于预期的风险;(4)盈利能力不能维持的风险。 ▍投资建议:综合考虑海外市场的高景气度、公司国内份额提升潜力、下半年新产品的兑现,我们维持公司 2020 年净利润预测 13.7 亿元,上调 2021/22 年净利润预测至 19.0/23.8 亿元(原预测为 18.3/23.3 亿元),现价对应 PE 估值为52/38/30 倍。2020-2023 年公司业绩 CAGR 预计将达到近 50%,我们给予公司2021 年业绩 50 倍 PE 估值,对应目标价 1500 元,维持“买入”评级。
共 21 页 2021-05-03
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